《金證研》南方資本中心 云野/作者 汀鷺 西洲/風控
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回顧歷史，張漢洪、宋春響和袁純全，與寧德時代新能源科技股份有限公司（以下簡稱“寧德時代”）的合作可以追溯到2012年，彼時三人通過實際控制并經營的深圳市鑫力創自動化設備有限公司（以下簡稱“鑫力創”），與寧德時代接觸。2012年 12月，為承接和發展新能源板塊業務，張漢洪、宋春響和袁純全三人共同創辦了深圳市譽辰智能裝備股份有限公司（以下簡稱“譽辰智能”），并將鑫力創的員工及新能源板塊業務逐步轉移和過渡到譽辰智能，并與寧德時代開始接洽合作。
而后自2016年起，寧德時代長期系譽辰智能第一大客戶。值得一提的是，上市前夕，寧德時代“突擊”間接入股，譽辰智能關于其對寧德時代的銷售價格，上演信披迷局，此舉背后或“事出有因”。
此外，2019年，譽辰智能曾為上市公司重組標的，最終卻因譽辰智能持續盈利能力存在較大不確定性而以失敗“告終”。次年，譽辰智能實控人謀求譽辰智能獨立上市。而2019年以來，譽辰智能的毛利率、鋰電池制造設備營收均不及重組時預測數據。
一、因未來持續盈利能力存不確定性被重組失敗，設備收入與重組預測數據差額上億元
2022年12月30日，證監會發布《關于修改的決定》，更加明確了科創板定位。
2019年，譽辰智能曾作為上市公司重組標的，但因未來持續盈利能力存較大不確定性，證監會不予核準重組。此后，譽辰智能謀求獨立上市。而需要注意的是，重組文件預測譽辰智能鋰電池制造設備2019-2020年的營收，與譽辰智能鋰電池披露的數據存“出入”。
1.1 2019年曾為上市公司科恒股份的重組標的，因未來持續盈利能力存不確定性被否
據簽署日為2023年3月29日的《關于深圳市譽辰智能裝備股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”），深圳市譽辰自動化設備有限公司（譽辰智能前身，以下簡稱“譽辰有限”）曾為2019 年江門市科恒實業股份有限公司（以下簡稱“科恒股份”）的重組標的，2019年該次重組未獲通過。
根據證監會2019年11月5日出具的《關于不予核準江門市科恒實業股份有限公司向肖誼榮等發行股份購買資產并募集配套資金的決定》（證監許可[2019]2011 號），該次重組未獲通過的原因為：標的資產未來持續盈利能力存在較大不確定性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條和第四十三條的相關規定。
由此可知，2019年，譽辰有限曾為科恒股份重組標的，因未來持續盈利能力存在不確定性，致使科恒股份的重組未獲通過。
重組被否后，譽辰智能的3名實際控制人開始聯合謀求獨立上市。
1.2 被重組失敗當年營收凈利負增長，次年謀求獨立上市業績增速由負轉正
據首輪問詢回復，2020年1月1日至今，在前次重組失敗的背景和經驗總結下，以及鋰電行業的高速發展的大環境下，譽辰智能實際控制人三人有意識地共同聯合謀求譽辰智能的進一步發展及獨立上市。
放眼重組前以及謀求上市以來業績情況，譽辰智能營業收入、凈利潤增速均坐“過山車”。
據簽署日為2019年9月11日的《江門市科恒實業股份有限公司關于證監會行政許可項目審查一次反饋意見的回復》（以下簡稱“科恒股份重組反饋回復”）、譽辰智能簽署日為2023年1月10日的招股說明書（以下簡稱“2023年1月招股書”）以及簽署日為2023年3月29日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），2016-2022年，譽辰智能的營業收入分別為0.81億元、1.51億元、1.55億元、1.52億元、2.03億元、3.73億元、7.14億元。2017-2022年，其營業收入分別同比增長84.88%、3.23%、-1.93%、33.19%、83.96%、91.26%。
2016-2022年，譽辰智能的凈利潤分別為319.73萬元、2,096.81萬元、3,191.06萬元、1,361.75萬元、3,662.28萬元、5,328.28萬元、7,464.75萬元。2017-2022年，其凈利潤分別同比增長555.81%、52.19%、-57.33%、168.94%、45.49%、40.1%。
可見，被重組失敗當年，即2019年，譽辰有限營業收入、凈利潤遭遇“滑鐵盧”，陷入負增長。次年，實控人三人開始聯合謀求譽辰智能獨立上市，譽辰智能營業收入、凈利潤增速又回到正增長的“軌道”。
但事實上，2019年以來，譽辰智能的鋰電池設備收入，與重組文件預測的營收數據存出入。
1.3 重組時依據在手訂單，預測2019-2020年鋰電池設備累計營收3.86億元
據科恒股份重組反饋回復，截至2019年8月末，譽辰有限鋰離子動力電池設備在手訂單金額達35,678.96萬元，2019年1-4月已實現收入2,948.71萬元。預測2019-2020年，其鋰離子動力電池設備營業收入分別為17,244.78萬元、21,404.15萬元，增速分別為52.33%、24.12%。
據招股書，譽辰智能設備從接單到生產、發貨直至驗收，整個周期通常在12-18個月左右。
也就是說，2019年被重組之時，譽辰有限以在手訂單為依據，預計2019-2020年鋰離子動力電池設備累計營收3.86億元。
然而，譽辰智能招股書披露的鋰離子電池設備營收，與上述預測數據“大相徑庭”。
1.4 申報披露2019-2020年鋰電設備營收僅2.76億元，差額高達1.1億元
據2023年1月招股書及招股書，2019-2022年，譽辰智能鋰電池制造設備銷售收入分別為9,798.44萬元、17,792.46萬元、33,152.59萬元、64,583.95萬元，占主營業務收入的比例分別為64.32%、87.69%、88.81%、90.56%。
可見，2019-2022年，鋰電設備為譽辰智能主要收入來源。
而對比重組時預測數據，譽辰智能披露其2019-2020年鋰電池制造設備營業收入，比重組文件預測的營業收入分別少了7,446.34萬元、3,611.69萬元，累計差額達11,058.03萬元。
從毛利率層面看，自2019年起，譽辰智能毛利率亦逐年走低，或受低價獲客的影響。
二、毛利率走低與被重組時預測趨勢背離，背后卻通過“報價折讓”來獲客
企業為了占領更多的市場，往往采取價格競爭戰略，來獲得更多的客戶。
早期，譽辰智能無需通過銷售折扣獲取客戶訂單。而謀求獨立上市以來，譽辰智能毛利率逐年下滑，而報價折讓或成為譽辰智能毛利率走低的重要影響因素之一。
2.1 重組文件顯示，譽辰有限對前五大客戶定價模式中不存在銷售折扣
據科恒股份重組反饋回復，2017-2018年及2019年1-4月，譽辰有限前五大客戶的銷售額占營業收入比重分別為98.77%、85.74%、95.85%，其中，第一大客戶寧德時代的收入占比分別為92.81%、59.51%、48.78%。
基于上述情形，證監會要求科恒股份補充披露譽辰有限與報告期即2017-2018年及2019年1-4月，前五大客戶業務合作情況，包括不限于合作背景、開始時間、產品內容、金額、定價模式、是否存在銷售折扣等。
其中，關于銷售折扣，科恒股份表示，2017-2018年及2019年1-4月，譽辰有限對前五大客戶定價模式包括成本加成報價、議價、招投標，均不存在銷售折扣。
讓她銷售定價影響著毛利率。2017-2018年及2019年1-4月，譽辰有限的毛利率逐年上升。
2.2 2017-2018年毛利率逐年上升，被重組時預測后續五年毛利率走勢平穩
據科恒股份重組反饋回復，2016-2018年及2019年1-4月，譽辰有限的主營業務毛利率分別為38.57%、39.19%、42.89%、49.54%。
此外，科恒股份重組反饋回復顯示，譽辰有限2019-2023年度的預測毛利率分別為43.69%、43.37%、43.19%、43.04%、42.94%。
對于譽辰有限毛利率預測的具體依據，科恒股份披露，主營業務收入的預測系按照譽辰有限在手合同，綜合考慮行業發展、歷史年度趨勢以及謹慎原則確定。主營業務成本的預測系對直接材料、直接人工以及制造費用，根據歷史數據并適當考慮市場競爭、成本上漲等因素分項預測。
可見，2016-2018年，譽辰有限毛利率逐年上升，被重組時預測后續五年毛利率基本保持平穩。
令人唏噓的是，進入上市申報審核報告期以來，譽辰智能實際毛利率逐年下滑。
2.3 2019年以來譽辰智能實際毛利率逐年下滑，報價折讓為影響因素之一
據2023年1月招股書及招股書，2019-2022年，譽辰智能的毛利率分別為43.14%、41.33%、33.8%、27.79%。
據簽署日為2023年1月4日的《關于深圳市譽辰智能裝備 股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“2023年1月版首輪問詢回復”），報告期內，譽辰智能主營業務毛利率呈現逐年下降的趨勢。譽辰智能提供的鋰電池制造設備產品具有高度定制化的特點，報告期內譽辰智能主營業務毛利率受客戶定制化需求、產品工藝成熟度、客戶市場影響力、采購規模、報價折讓等具體因素的影響，不同客戶的不同設備的毛利率均存在一定差異。
而后在更新的首輪問詢回復中，對于鋰電池制造設備業務毛利率下滑的情形，譽辰智能稱，公司下游客戶為寧德時代等鋰電池行業龍頭企業，整體較為集中且議價能力較強，另外受新能源汽車補貼退坡、鋰電池原材料價格大幅漲價等因素影響公司主要客戶盈利能力承壓，存在較大的提質降本壓力，相應的成本向上游設備企業的傳導導致其鋰電池制造設備業務整體上存在毛利率下滑的壓力。
同時，據簽署日為2023年3月29日的《關于深圳市譽辰智能裝備股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“二輪問詢回復”），報價折讓對毛利率的影響體現在：譽辰智能采取靈活的定價策略，會根據客戶采購規模、市場競爭、客戶開發、產品開拓等情況的實際需求來向客戶適度進行報價折讓以爭取合作機會，在報價折讓情況下，譽辰智能通過犧牲一定短期的利益來換取未來更大的市場空間，從而導致毛利率存在一定波動。
由此得知，2016-2018年，譽辰智能對前五大客戶的定價未提供折扣，期間毛利率走高，并預測后續五年毛利率維持穩定。而實際情況卻是，進入上市申報審核報告期以來，即2019年以來，譽辰智能毛利率逐年下滑，其中原因包括譽辰智能進行報價折讓以爭取合作機會。
三、上市前夕第一大客戶“突擊”間接入股，銷售價格公允性的信披現疑云
申報上市前夕，客戶“突擊”入股的，相關價格公允性及入股必要性等問題往往會被進一步關注。
自2016年開始，寧德時代便成為譽辰智能的重要客戶。2021年年末，寧德時代“突擊”間接入股譽辰智能。而面對監管層要求譽辰智能從銷售單價、毛利率方面說明與寧德時代交易價格的公允性的問詢時，譽辰智能對此或“三緘其口”。
3.1 自2016年起，寧德時代均為譽辰智能的第一大客戶
如前提及，2016-2018年，寧德時代均為譽辰智能第一大客戶。此后，寧德時代亦穩居第一。
據科恒股份重組問詢回復、科恒股份重組反饋回復、譽辰智能2023年1月招股書以及招股書，2016-2022年，寧德時代均為譽辰智能的第一大客戶，譽辰智能向其銷售金額分別為0.42億元、1.4億元、0.92億元、1.15億元、1.41億元、1.68億元、3.56億元，占營業收入的比例分別為52.03%、92.81%、59.51%、75.2%、69.45%、44.93%、49.87%。
不難看出，2021年之前，譽辰智能過半營業收入均來自第一大客戶寧德時代。2021年，譽辰智能對寧德時代銷售占比驟降至四成。而到了2022年，該比例又趨近50%。
值得關注的是，2021年12月，第一大客戶寧德時代間接入股譽辰智能。
3.2 2021年12月，寧德時代通過問鼎投資間接入股譽辰智能
據首輪問詢回復，宜賓晨道新能源產業股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“宜賓晨道”）于2021年4月12日成立，于2021 年12月24日入股譽辰智能，持股4.43%。
而宜賓晨道有限合伙人寧波梅山保稅港區問鼎投資有限公司（以下簡稱“問鼎投資”）穿透后的出資人為寧德時代，在宜賓晨道中的出資比例為29.4%。
即2021年12月，寧德時代通過問鼎投資“突擊”間接入股譽辰智能。
在此背景下，譽辰智能對寧德時代的銷售價格公允性，引起了監管層的關注。
3.3 對寧德時代銷售價格的公允性被問詢，回復稱單從產品價格方面難體現公允性
據簽署日為2022年9月19日的《關于深圳市譽辰智能裝備股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“2023年1月版首輪問詢回復”）及首輪問詢回復，譽辰智能對寧德時代銷售的鋰離子電池智能裝備產品類型包括包膜設備、注液設備、氦檢設備、熱壓整形設備、包Mylar 設備、入殼設備、清洗設備、焊接設備、配對設備、開卷爐設備、其他設備等。監管層要求譽辰智能說明其對寧德時代銷售各類產品價格的公允性，單價、毛利率與其他客戶是否存在較大差異及原因。
對此，譽辰智能解釋稱，其產品采取成本加成的方式進行銷售定價，由于主要產品均為定制化產品，即使是同類產品，因客戶在性能、規格、工藝、附加功能等方面的定制化需求的不同，同類產品單價也會差異較大，故產品價格的公允性難以單從產品價格方面對比體現，從銷售產品的毛利率方面進行對比更具有可比性。
在此解釋下，譽辰智能披露了報告期內其對寧德時代銷售的各類產品的銷售收入情況，以及與其他客戶對比情況。
其中，2019-2022年，譽辰智能對寧德時代銷售鋰電池制造設備收入分別為8,112.04萬元、12,408萬元、14,439.03萬元、31,957.51萬元；對其他客戶銷售鋰電池制造設備收入分別為1,686.4萬元、5,384.46萬元、18,713.56萬元、32,626.44萬元。
3.4 稱毛利率差異情況涉及商業機密，相關回復內容已申請豁免信息披露
同時，譽辰智能稱，由于其向寧德時代與其他客戶銷售各類產品的毛利率差異情況涉及商業機密，因此相關回復內容已申請豁免信息披露。
即是說，監管層要求譽辰智能通過與其他客戶對比單價、毛利率的差異，來說明對寧德時代銷售各類產品價格的公允性。而譽辰智能上述回復內容中，一方面，并未披露單價方面的數據，且申請豁免披露毛利率數據；另一方面，譽辰智能對寧德時代銷售鋰電池制造設備類型超過10種，也未對此進行細分披露。
以此線索進一步研究發現，譽辰智能為寧德時代提供注液設備的報價，異象迭起。
四、對第一大客戶銷售單價或“偏低”，報價折讓客戶名單涉嫌選擇性披露
無論是重組，還是上市，是否具備未來持續盈利能力對企業均是繞不開的“靈魂拷問”。對于譽辰智能而言，譽辰智能對于第一大客戶或也存報價折讓的情形。
4.1 2019-2022年，譽辰智能注液設備毛利率逐年走低
據2023年1月招股書以及招股書，2019-2022年，譽辰智能注液設備銷售收入分別為1,306.46 萬元、4,161.88 萬元、7,658.99 萬元、8,947.02萬元，占主營業務收入的比例分別為8.58%、20.51%、20.52%、12.55%。
據2023年1月版首輪問詢回復即首輪問詢回復，譽辰智能注液設備按照工序、自動化程度可以分為一次注液設備、二次注液設備和半自動注液設備。
2019-2022年，譽辰智能一次注液設備銷售收入占注液設備總收入的比例分別為12.3%、10.4%、32.66%、29.51%；二次注液設備銷售收入占注液設備總收入的比例分別為73.08%、89.6%、62.4%、66.87%。
可見，譽辰智能銷售的注液設備產品銷售收入，集中于一次、二次注液設備。
據2023年1月版首輪問詢回復即首輪問詢回復，毛利率方面，2019-2022年，譽辰智能注液設備的毛利率分別為51.43%、47.06%、30.89%、14.02%。
顯然，近年來，譽辰智能注液設備毛利率逐年下滑。
對此，譽辰智能解釋稱，2021 年譽辰智能注液設備毛利率較2020年下降16.16%，主要系一次注液設備和二次注液設備的毛利率均有所下滑導致。2022年譽辰智能注液設備毛利率較 2021年下降 16.87%，主要系二次注液設備的毛利率下滑導致。
2019-2022年，譽辰智能一次注液設備銷售毛利率分別為65.48%、37.09%、16.45%、18.74%；二次注液設備銷售毛利率分別為48.28%、48.21%、36.22%、10.46%。
在進一步解釋中，譽辰智能稱，2021年注液設備毛利率的下滑，系早期通過報價折讓獲取欣旺達電子股份有限公司（以下簡稱“欣旺達”）訂單所致。
4.2 解釋稱低報價獲取客戶欣旺達訂單，導致2021年注液設備毛利率下滑
據首輪問詢回復，2021年一次注液設備、二次注液設備產品的毛利率分別較2020 年下降20.64%、11.99%。相應產品的銷售單價變動不大但單位成本有較大幅度的上升，主要受以下兩方面因素的影響。
一是報告期內譽辰智能注液設備的主要客戶為寧德時代和欣旺達，欣旺達為譽辰智能2018 年開始業務合作的客戶。在前期開始合作時，譽辰智能出于搶占市場份額、拓展后續合作機會的考慮，在給欣旺達的訂單報價方面做了折讓，導致相應訂單的毛利率較低，相應訂單對應的設備主要于2021年驗收確認收入，從而導致2021 年注液設備中對欣旺達的收入占比較高，拉低了2021年注液設備的平均毛利率。
二是受下游客戶提質降本的壓力和激烈的市場競爭兩方面影響，譽辰智能產品在價格端難有顯著提升的情況下，技術需求的不斷升級導致單位成本上升。
總的來說，2021年，譽辰智能注液設備毛利率偏低，主要原因包括“對主要客戶欣旺達訂單作出報價折讓。
事實上，相比欣旺達，寧德時代從譽辰智能處享受的報價折扣或更大。
4.3 對欣旺達的銷售單價趨近于一次注液設備，對寧德時代的銷售單價趨近二次注液設備
據二輪問詢回復，上交所要求譽辰智能披露存在報價折讓情形的客戶、產品及對應訂單情況，并說明報價折讓是否長期持續，對譽辰智能后續銷售相關產品的影響，是否存在相關訂單不可持續的風險。
據2023年1月版首輪問詢回復即首輪問詢回復，2020-2022年，譽辰智能向欣旺達銷售注液設備金額分別為805.17萬元、3,918.61萬元、761.06萬元，銷售數量分別為4臺、20臺、4臺。無2019年銷售數據。
2019-2022年，譽辰智能向寧德時代銷售注液設備金額分別為1,145.78萬元、1,809.85萬元、3,614.26萬元、2,636.47萬元，銷售數量分別為11臺、16臺、31臺、17臺。
經測算，2020-2022年，譽辰智能向欣旺達銷售注液設備單價分別為201.29萬元/臺、195.93萬元/臺、190.27萬元/臺；向寧德時代銷售注液設備單價分別為113.12萬元/臺、116.59萬元/臺、155.09萬元/臺。
據2023年1月版首輪問詢回復即首輪問詢回復，2019-2022年，譽辰智能一次注液設備銷售單價分別為160.68萬元/臺、216.38萬元/臺、208.48萬元/臺、264.03萬元/臺；二次注液設備銷售單價分別為136.4萬元/臺、143.43萬元/臺、144.82萬元/臺、186.96萬元/臺。
不難看出，細分來看，譽辰智能的一次注液設備銷售單價高于二次注液設備，譽辰智能向欣旺達銷售注液設備單價趨近于一次注液設備，向寧德時代銷售注液設備單價趨近于二次注液設備。
4.4 向寧德時代銷售注液設備單價或“畸低”，與二次注液設備銷售單價差額均超20萬元
進一步來看，將譽辰智能對欣旺達的銷售單價與相對高價的一次注液設備銷售單價作對比，2020-2022年，譽辰智能向欣旺達銷售注液設備的平均單價，與其一次注液設備銷售單價的差額分別為-15.09萬元/臺、-12.55萬元/臺、-73.77萬元/臺。
將譽辰智能對寧德時代的銷售單價與相對低價的二次注液設備銷售單價作對比，2019-2022年，譽辰智能向寧德時代銷售注液設備平均單價，與二次注液設備銷售單價差額分別為-32.24萬元/臺、-30.31萬元/臺、-28.23萬元/臺、-31.87萬元/臺。
可見，從上述價格差異變動情況可以看出，即使在差異化對比的情況下，2021年，相較欣旺達，譽辰智能或也向寧德時代銷售注液設備所作出價格折讓，而報價折讓額度或更高。
對比可知，報告期內，寧德時代均為譽辰智能第一大客戶，寧德時代與欣旺達均為譽辰智注液設備主要客戶。上述合作期間，譽辰智能注液設備毛利率逐年下降，譽辰智能解釋是其中的原因系為獲取欣旺達訂單作出報價折讓所致。實際上，譽辰智能向第一大客戶寧德時代銷售注液設備，比其相對低價二次注液設備的銷售單價還低，其或對寧德時代存報價折讓的嫌疑，而折讓額度或比欣旺達更高，對此問詢回復“避而不談”。進一步而言，寧德時代突擊間接入股譽辰智能背后，對譽辰智能與寧德時代的合作影響幾何？或該打上問號。
人無信不立，業無信不興。譽辰智能上市背后，或仍“暗流涌動”。