導讀：“在近一年多時間內，應該還沒有在IPO報告期內業績皆低于5000萬的擬創業板上市企業成功通過審核的先例。”上述投行部門負責人士坦言。貝迪新材在明知“山有虎”卻繼續“偏向虎山行”的勇氣之下，其是否能否打破這一“魔咒”，以低利潤和低毛利率成功挑戰創業板對“成長性”的界定？
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作者：姚 毅@北京
編輯：翟 睿@北京
9月30日，國慶長假之前的最后一場IPO審議會議即將拉開帷幕。
一家在近期備受業內爭議而引發關注的企業，也將現身這場上市委會議接受上市委員們對其IPO申請是否符合相關要求的表決。
這家企業便是南京貝迪新材料科技股份有限公司（下稱“貝迪新材”）。
據早前深交所發布的創業板擬上市企業審核信息顯示，9月30日，在深交所創業板上市委計劃召開的2022年第72次上市委會議上，共有三家在擬創業板上市的隊列中排隊久矣的企業幸運地獲得了闖關審核之機，由中信建投擔任保薦人護航的貝迪新材將第二個登場受審。
作為一家號稱以電子光學、材料學、機械學等學科為基礎，從事顯示、5G 通信領域功能高分子膜材料研發、生產、精加工和銷售的企業，貝迪新材主要為下游液晶顯示面板企業生產各類光學膜片。
此次IPO，貝迪新材則計劃通過發行不超過2500萬股以募集5.49億資金投向“貝迪新材5G高頻通信用高分子膜材料產業基地建設”、“貝迪新材顯示用量子點復合膜生產”和“貝迪新材研發中心建設”等三大項目及補充流動資金。
雖然貝迪新材在相關招股書中大量刻畫其自身技術層面的優勢和創新、創造能力的突出，但無論是其下游終端面板行業正在經歷的下行周期，還是其在報告期內那羸弱的業績，都很難讓人相信其滿足創業板對上市企業那“高成長創新型企業的界定”。
“按照早前的創業板審核標準，貝迪新材IPO的確是很難能走到上市委會議審核這一步的，尤其是在目前創業板擬IPO項目撤材料大潮繼續洶涌的當下。”來自于滬上一家老牌券商投行部門的有關項目負責人士告訴叩叩財訊，在業內人士的共識中，如果一家企業的最近一年扣非凈利潤未達到5000萬元，一般而言，是很難被認為符合創業板上市條件并獲得監管層認可的。
反觀貝迪新材，其不僅最近一年即2021年的扣非凈利潤與5000萬相比差距頗大，且在其整個IPO報告期內，皆未有能觸及到5000萬利潤紅線的時刻。
更值得一提的是，即便是到了2022年，貝迪新材自己預估的業績也無法證明其具有成長性，與2021年基本持平甚至可能出現同比下滑風險的凈利潤，也讓人不得不為其此次闖關創業板的結果捏一把汗。
“在近一年多時間內，應該還沒有在IPO報告期內業績皆低于5000萬的擬創業板上市企業成功通過審核的先例。”上述投行部門負責人士坦言。
貝迪新材在明知“山有虎”卻繼續“偏向虎山行”的勇氣之下，其是否能否打破這一“魔咒”，以低利潤和低毛利率成功挑戰創業板對“成長性”的界定？
實際上，貝迪新材能有機會沖關IPO，與其在2021年時營收和業績的雙雙大漲有關。
在2020年及之前，扣非凈利潤一直徘徊在2000萬左右規模及以下的貝迪新材，上市對其只能如“鏡花水月”般虛幻。直到2021年，其當年的營收突然以同比超過40%的大增，才為其帶來了這突破4000萬的扣非凈利潤，即便與創業板業內公認的上市紅線5000萬扣非凈利潤相比仍有不小差距，但似乎也的確讓其有了“成長性”的證據。
不過，這一業績“成長性”的背后，先不論2022年難以為繼的事實，僅2021年這一“大增”之趨勢卻與其所在行業的整體情況出現了“相悖”的異動——2021年中，在貝迪新材營收、業績雙增的同時，其可比的同行業公司大部分不僅未出現類似的增長，更有多家企業出現了虧損。
這一異常之狀，貝迪新材固然需要解釋。
報告期內業績未有一年達到5000萬的業內公認審核紅線，如果羸弱之態之下，貝迪新材IPO能否獲得深交所上市委員們對其“成長性”的認可，是投行圈內對貝迪新材IPO引發爭議的原由之一。
貝迪新材另一大備受業內關注并熱議之處，則便是有關其一入股多年且持股比例較吃重的“老”自然人股東，在等待了多年之后，眼看貝迪新材IPO即將獲得實質性的突破之時，竟在貝迪新材上會前夜將持有的股權悉數轉讓，而原因則是為了拒絕監管層要求的資金流水核查。
因拒絕資金流水的核查而寧愿放棄多年的持股，這在擬IPO企業中是極其罕見的存在。這背后的種種可能，無疑引人遐想。
1）近年最“弱”業績挑戰創業板“成長性”
據貝迪新材最新公布的IPO招股書（上會稿）顯示，在報告期內的三年中，即2019年至2021年期間，其錄得營業收入分別為4.6億、5.98億和8.42億，對應的扣非凈利潤分別為2113萬、2951.67萬元和4214.66萬元。
表面上看，貝迪新材的確在過去三年中，無論是營收還是扣非凈利潤皆保持著一定的增長。
但就盈利能力而言，三年中，不僅未有一年扣非凈利潤超過5000萬元，且報告期三年的盈利總都未能過億，要知道即將在9月30日與貝迪新材同日受審的其他兩家擬創業板上市企業，任何一家在2021年一年的扣非凈利潤都遠大于貝迪新材這三年的積累。
營業收入的增長，或許是貝迪新材在此次IPO審核中最能拿得出手的數據。
畢竟隨著2021年的營收大增，將貝迪新材在2021年至2019年三年間營業收入的復合增長率提高至了35%。
但在營收大增的背后，卻有兩項“異常”的數據，也同時在質疑著貝迪新材“成長性”的合規性。
在2019年至2021年中，從數據看，貝迪新材的確相關業務出現了較大增量，但綜合毛利率，卻出現了大幅下滑。
2019年，是貝迪新材在IPO報告期內毛利率最高的年份，當年其綜合毛利率還尚能維持在20.56%左右，但到了2020年之后，其毛利率隨著營收的增長，另一邊也開始出現斷崖式下滑，從2020年的18.28%，到2021年，其當年的綜合毛利率僅為15.64%。
如果一個企業一邊號稱擁有所謂的創新研發模式和較高的技術水平，在經過了十余年的發展歷程下，毛利率不斷走低，已經不到20%，這顯然實難讓人相信其所在的行業和其自身具有高成長性和持續發展的可能。
貝迪新材所處在行業中上游，雖然其向下游客戶提供基礎光學膜片，但實際上它自己并不生產膜片，即是公司外購其他品牌廠商的功能膜卷材后，按照下游客戶要求，精加工成片材后進行銷售。
“貝迪新材下游較為集中，基本上是京東方、tcl等面板生產巨頭，這就使得貝迪新材無論對上游原材料價格的掌控還是下游銷售價格的議價權，都非常被動，最終都會造成利潤的兩頭擠壓，話語權的缺失，使得其原材料的漲價很難向下游傳導。”一位接近于貝迪新材的面板行業市場人士告訴叩叩財訊。
在2021年中，在原材料價格上漲的趨勢下，同年貝迪新材相關產品銷售單價不升反降的現實，便是明證。
毛利率，是一個企業盈利能力最重要的指標。
要知道，如今，貝迪新材這家成立于2008年且號稱國家級“專精特新”小巨人的企業，其盈利能力竟跌落至與此前被業界嘲笑沒有技術含量的從事生鮮食品加工的亞洲漁港股份有限公司（下稱“亞洲漁港”）一個級別。
亞洲漁港早前也與貝迪新材一樣對創業板IPO發起了沖擊。
在2022年2月18日召開的創業板上市委審議會議上，亞洲漁港因其業務模式和低毛利率等難以證明其符合創業板“三創四新”的定性遭到否決。
公開數據顯示，2017年至2021年1-6月，亞洲漁港主要產品毛利率分別為18.12%、17.88%、16.52%、15.24%、15.99%。
不過，毛利率持續走低且不足20%的擬創業板上市企業，近期也有獲得上市委審議通過的成功先例。
在2022年7月14日召開的深交所創業板上市委2022年第39次審議會議上，太倉展新膠粘材料股份有限公司（下稱“展新股份”）成功通過了審核。
據展新股份公開的財務數據顯示，在2019年至2021年間，其綜合毛利率幾乎皆在20%以下波動且下滑趨勢明顯。即便是在業績的高峰期的2020年，其當年的綜合毛利率也僅僅20.03%。2021年，綜合毛利率則較2019年的19.54%更進一步下滑至17.79%。
不過，與貝迪新材不同的是，雖然展新股份毛利率與貝迪新材也有類似的情況出現，但展新股份早在2020年，其扣非凈利潤便已經遠遠超過業內公認的5000萬紅線達到了近8000萬。
此外，即便展新股份成功通過了創業板上市委的審議，但據叩叩財訊獲悉，在當日上市委會議的審議現場，上市委員們也就展新股份是否具有“成長性”和其業績“持續性”問題展開了激烈討論。
雖然最終給出了“通過”的結果，但該結果卻是“有條件”的。
展新股份便要求“結合行業競爭格局、下游行業市場需求以及發行人新業務開拓情況，進一步完善公司業績持續下滑風險的披露”。
也正是這一“會后事項”的影響，展新股份過會已兩個月余，至今還未獲得向證監會提交注冊申請的資格。
除了毛利率在報告期內的異常，為貝迪新材奠定IPO闖關勇氣的2021年的業績大增，也同樣存在與同行業“相悖”的蹊蹺。
除了毛利率持續下滑對“成長性”和“創新性”的追問外，貝迪新材在此次IPO報告期內的異常數據便是2021年這一關鍵時期的營收和利潤的雙增。
公開信息顯示，2021 年被貝迪新材認可的可比公司翰博高新、激智科技兩家企業，當年扣非后歸母凈利潤分別下滑 33.93%、15.40%，而另一家同樣被貝迪新材視為同行可比企業的錦富技術在扣非后歸母凈利潤更是虧損3.46 億元。
除了扣非凈利潤“未達標”5000萬，毛利率持續走低且不足20%。2021年業績與同行相悖等“瑕疵”和“質疑”外，時間進入2022年之后，下游行業景氣度繼續告急的貝迪新材，似乎也對自己業績的“成長性”并不那么自信了。
在最初按照深交所要求對其2022年業績進行預測時，貝迪新材稱預計2022年營收約在8.49億至9.5億之間，凈利潤則最高可能突破5000萬。
但隨著監管層對其下游行業景氣度轉變的質疑，在最新公布的IPO招股書（上會稿）中，貝迪新材悄然地將2022年的業績預測較大幅度地調低。其中，貝迪新材預測2022年營收調整為8.4億至9億之間，與此前預測最大相差達5000萬，扣非凈利潤則調整至3935萬元至4261萬元之間。
按照貝迪新材最新調整后的2022年業績預估，在2022年中，貝迪新材不僅未能繼續延續此前在IPO報告期2019年2021年中的業績增長，反而還有同比下滑的風險，當然，同樣難以企及扣非凈利潤5000萬的創業板IPO“業績紅線”。
2）“老”股東拒核資金流水,IPO前夕臨門“逃逸”
貝迪新材此次IPO中，一位“老”自然人股東的“異常”，也同樣是其引發熱議的關鍵。
這位早在2017年便動用兩千余萬巨資豪賭入股其IPO的自然人股東，卻在苦苦等待了五年之后，眼看貝迪新材IPO就要獲得實質性突破之時，突然轉讓其所持的所有股權，臨門“逃逸”。
這一突發狀況的到來，連在9月23日更新的貝迪新材用來上會的IPO招股書（上會稿）中都沒來得及披露。
在這份最新的貝迪新材IPO招股書（上會稿）中，股東宋新波的名字依然位列在“本次發行前，公司的前十名股東持股情況”的列表中。
在上述列表中，宋新波以202.63萬股的持股數和2.7%的持股比例，位列貝迪新材第十大股東之席，也是貝迪新材中，除實際控制人劉勇外持股比例最大的自然人股東。
2017年12月，宋新波以2800萬的代價從劉勇手中獲得的上述股權，此后，一直持股至今。
對于重要股東進行資金流水核查，是IPO審核中一道必經的盡職調查工序。
“對股東資金流水的核查，其一主要是核查股東的資金來源是否合法合規，是否存在代持等引發股權結構不明晰的風險；其二則是核查股東與企業的客戶或供應商及關聯企業之間是否存在資金異常往來，以此判斷是否存在利益輸送、財務造假等嫌疑。”上述投行部門負責人士表示。
在實操過程中，的確有企業高管或股東拒絕配合進行資金流水核查的情況出現。
“大部分人會以涉及‘隱私’為由，拒絕進一步提供資金流水，這就給投行工作和企業上市造成了障礙，不過保薦人往往也可以通過其它關聯賬戶的資金流水調查和走訪、承諾的方式予以補充解決，但像貝迪新材中，為了拒絕提供資金流水，最終選擇在IPO前轉讓股份的，是非常罕見的。”上述投行部門負責人補充道。
是的，宋新波將其在貝迪新材中的所有持股在2022年9月21日悉數轉讓。
由貝迪新材股東之一的高新區創投和貝迪新材實控人實控控制的南京寧翀，分別受讓了宋新波早前持有的所有股份。
其中，宋新波將其持有貝迪新材101.315 萬股股份（對應持股比例為 1.35%）以 2431.00 萬元價格轉讓給南京寧翀，將其持有的剩余的101.315 萬股股份（對應 持股比例為 1.35%）同樣以 2431.00 萬元價格轉讓給高新區創投。
對宋新波資金來源核查的焦點，主要集中在其入股貝迪新材的資金來源爭議。
2017年，宋新波入股貝迪新材之時，其身份為山東省諸城市預算外資金服務中心副科級職工。
據宋新波稱自己入股的數千萬資金來自于借款。為其向一家名為上海佩展投資管理中心（有限合伙）（下稱“上海佩展”）處借得。
公開資料顯示，佩展投資主要投資人為自然人王樹高。
宋新波稱自己與王樹美投資合作多年，而王樹高與王樹美為姐弟關系。
但對于與王樹美姐弟二人的具體資金往來，宋與王姓姐弟皆以“個人隱私”為由，稱與貝迪新材投資無關，拒絕進行資金流水核查。
根據王樹美經詢證后給出的回復稱王樹美、王樹高均不知悉宋新波對貝迪新材進行股權投資的情況，且貝迪新材及實際控制人劉勇與王樹美、王樹高無任何接觸或聯系。
但當貝迪新材此次IPO的保薦機構和律師向王樹高本人發函詢證問詢相關情況，王樹高卻未對此發表任何回應。
于是，便有了宋新波IPO上會前夕轉股的“罕見”一幕。
“這其中的種種細節還是不得不引人遐想的。”上述投行部分負責人認為，對于貝迪新材而言，要化解因類似股東問題所帶來的風險，最有效的方式的確是“剔除”該股東。
但就貝迪新材來說，宋新波的離去，就真的能打消監管層對其資金核查中存在的“利益輸送”以及合規性等的嫌疑了嗎？
這恐怕也是有待貝迪新材給出進一步解釋和證明的。
“一般來說，擬IPO企業在申報期間，監管層是要求股權穩定的，但這也并不意味著在審核期間不能發生股權轉讓。”上述投行負責人士表示。
根據證監會2020年6月修訂的《首發業務若干問題解答》顯示，企業申報IPO后，通過增資或股權轉讓產生新股東的，原則上發行人應當撤回發行申請，重新申報。但股權變動未造成實際控制人變更，未對發行人股權結構的穩定性和持續盈利能力造成不利影響，且符合下列情形的除外：新股東產生系因繼承、離婚、執行法院判決或仲裁裁決、執行國家法規政策要求或由省級及以上人民政府主導，且新股東承諾其所持股份上市后36個月之內不轉讓、不上市交易(繼承、離婚原因除外)。
也就是說，在IPO審核中，入股股權轉讓不涉及到新的股東產生，且不影響實際控制人的認定，原則上，監管層也是應允的。
縱然如此，但在IPO審核關鍵時期，出現股權轉讓的情況，還是少之又少。
近幾年來，除了早前因涉及“九鼎系”投資的幾家擬IPO企業，因相關事件的“特殊性”，出現過在IPO上會前和過審后去“九鼎系”的操作外，此次宋新波的臨門“逃逸”貝迪新材，實屬自然人股東涉相關事件的頭一遭。
不過，即便宋新波在貝迪新材IPO審核前夜因“拒絕核查資金流水”而將持股悉數轉讓，但并不意味著宋新波將錯失貝迪新材上市的“盛宴”紅利。
貝迪新材的實控人和原股東們聯手以4862萬元的價格受讓了宋新波的持股，宋新波在貝迪新材上市前成功完成了套現，與宋新波的持股成本2800萬相較，這不僅為其帶了了2000余萬的投資收益，還為其免去了貝迪新材上市失敗的風險和即便IPO成功后那將面臨的漫長解禁期。
（完）