《金證研》北方資本中心 易安/作者 簡至 汀鷺/風控
2009年，劉小宇和王愛軍向第三方機構借款90萬元，出資成立了深圳市睿聯技術股份有限公司（以下簡稱“睿聯技術”）。在完成驗資后，睿聯技術代為向第三方機構償該筆借款。然而，二人向睿聯技術償還上述款項的原始憑證卻缺失。直到2021年12月，為夯實出資，二人各轉入45萬元。然而，時間已過去十余年。
上市背后，睿聯技術多次股權激勵確認股份支付的市盈率或均低于同行，或低于同期可比公司股權激勵測算的平均市盈率。除此之外，2020年，睿聯技術稱因品牌競爭雙方終止合作，事實上終止合作原因或另有說法，該客戶的另一供應商稱睿聯技術因研發投入未滿足該客戶需求而退出供應商名單。而在終止合作的同一年，該客戶的子公司的副總裁鐘芳玲被睿聯技術聘請為顧問，蹊蹺的是， 次年，鐘芳玲或現身該客戶的子公司，信息披露真實性或待拷問。
【資料圖】
一、股份支付對應的平均市盈率，或低于同期可比公司股權激勵估值水平
天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往。股權激勵計劃的目的，往往是為了完善企業治理結構，吸引和留住人才，從而推動企業整體業績的提升及持續發展。
2019-2022年，睿聯技術四次進行股權激勵，其確認股份支付對應的市盈率，或低于同期可比公司股權激勵測算的平均市盈率。
1.1 2019-2021年及2022年1-6月，因股權激勵累計確認超五千萬元股份支付費用
據睿聯技術簽署日為2022年12月20日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），截至簽署日2022年12月20日，睿聯技術共計實施5次股權激勵，時間分別為2019年12月、2020年8月、2021年9月、2022年2月及2022年5-10月，分別新增授予股權3.98%、5.87%、2.12%、0.68%、0.17%，累計授予股權12.48%。
此外，睿聯技術的前三次股權激勵，即2019年12月股權激勵、2020年8月股權激勵、2021年9月股權激勵，對應睿聯技術的公允價值分別為4.71億元、10.12億元、21.45億元，上述公允價值確認依據均為市場評估值。
其余兩次股權激勵，即2022年2月股權激勵和2022年5-9月股權激勵，對應的睿聯技術的公允價值均為25億元，上述公允價值確認依據為股東轉讓對應估值。
2019-2021年及2022年1-6月，睿聯技術確認的股份支付費用分別為1,738.85萬元、1,317.6萬元、1,140.67萬元、970.04萬元。
根據《金證研》北方資本中心測算，2019-2021年及2022年1-6月，睿聯技術確認的股份支付費用累計為5,167.16萬元。
將目光移至上述股權激勵確認股份支付的過程。
1.2 四次股權激勵股份支付的公允價值，對應的平均市盈率在9-16倍之間
據睿聯技術簽署于2022年11月22日的《關于深圳市睿聯技術股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“簽署于2022年11月22日的首輪問詢回復”），睿聯技術的2020年8月股權激勵及2021年9月股權激勵，對應的上年市盈率分別為24.9倍、10.4倍，
且睿聯技術的2019年12月股權激勵、2020年8月股權激勵及2021年9月股權激勵對應的當年市盈率分別為11.6倍、5.4倍、8.6倍，對應的平均市盈率分別為11.6倍、15.2倍、9.5倍。
此外，2022年3月的第一次股份轉讓中，股東廖小霞分別向劉小宇、王愛軍、蘇娜轉讓睿聯技術0.2%、0.20%、0.06%的股份，定價為以2021年度睿聯技術凈利潤2.5億元為基準，參考同行業的投資市盈率，按睿聯技術整體估值25億元，各方協商確定，對應的上年市盈率為10。
可以看出，睿聯技術四次股權激勵定價對應的平均市盈率在9倍至16倍之間。
接下來，選擇同行同期確認股份支付的市盈率進行對比。
1.3 股權激勵對應的平均市盈率，低于同行可比公司測算所得的平均市盈率
據招股書，睿聯技術篩選了消費電子行業具有類似以自主品牌線上銷售渠道為主、海外銷售占比相對較高的3家A股上市公司作為同行可比公司，分別為安克創新科技股份有限公司（以下簡稱“安克創新”）、深圳市華寶新能源股份有限公司（以下簡稱“華寶新能”）、影石創新科技股份有限公司（以下簡稱“影石創新”）。
據影石創新簽署于2021年10月28日的《首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函之回復報告》，影石創新分別于2019年12月、2020年1月、2020年1-4月授予其員工持股平臺的股份激勵，對應影石創新的公允價值均為18.76億元。
據影石創新簽署于2022年1月21日的招股說明書（以下簡稱“影石創新招股書”），2018-2020年，影石創新的凈利潤分別為1,828.7萬元、5,628.05萬元、12,041.92萬元。
根據《金證研》北方資本中心研究，通過凈利潤與公允價值測算可得，影石創新2019年12月股權激勵對應的上年市盈率、當年市盈率、平均市盈率或分別為102.59倍、33.33倍、67.96倍，2020年1月股權激勵對應的上年市盈率、平均市盈率或分別為33.33倍、33.33倍，2020年1-4月股權激勵對應的上年市盈率、平均市盈率或分別為33.33倍、33.33倍。
據安克創新發布于2022年6月22日的《安克創新科技股份有限公司2022年限制性股票激勵計劃(草案)摘要》，安克創新擬激勵在其任職的董事、高級管理人員、核心技術及業務人員等，本激勵計劃擬授予的限制性股票數量為649.32萬股，約占本激勵計劃草案公告時安克創新股本總額的1.6%。本激勵計劃的授予日由董事會確定。
本次激勵標的股價為63.61元/股，為2022年6月20日安克創新股票收盤價，假設為授予日的收盤價。
據安克創新2021年年報，2021年，安克創新的基本每股收益與稀釋每股收益均為2.42元/股。
經測算可見，以安克創新股權激勵標的股價為63.61元/股，安克創新當時對應的市值或為4.13億元，對應市盈率或為26.29倍。
據華寶新能簽署于2022年9月13日的招股說明書，華寶新能此番上市每股發行價格為237.5元，發行市盈率為84.6倍，該市盈率按扣除非經常性損益前后凈利潤的孰低額和發行后總股本全面攤薄計算。
據華寶新能簽署于2022年9月13日的上市公告書，2022年9月19日，華寶新能在深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）創業板上市。
也就是說，對于2019年12月股權激勵，睿聯技術進行股權激勵確認的股份支付對應的市盈率11.6倍，遠低于可比公司影石創新同期測算所得的平均市盈率67.96倍。對于睿聯技術2020年8月股權激勵，睿聯技術股權激勵確認的股份支付對應平均市盈率15.2倍，均低于影石創新2020年1月股權激勵、2020年1-4月股權激勵測算所得的平均市盈率33.33倍。
對于睿聯技術2022年2月股權激勵、2022年5-9月股權激勵，睿聯技術確認股份支付對應平均市盈率均為10倍，均低于安克創新2022年6月股權激勵確認股份支付所測算的對應平均市盈率15.21倍，也遠低于同行華寶新能2022年9月創業板上市時市盈率84.6倍。
至此，如果參考同行確認股份支付的市盈率，睿聯技術確認的股份支付的費用是否偏低？存疑待解。
繼續研究發現，睿聯技術在上述股權激勵的對象中，存在外部人員。
二、大客戶子公司副總裁變身顧問，以競爭為由終止合作或“另有隱情”
客戶是企業的生存之本。2012年起即與睿聯技術開始合作的大客戶，于2019年身居第一大客戶。而2020年，睿聯技術稱因品牌競爭雙方終止合作。事實上，終止合作原因的或另有說法。
2.1 2020年起與大客戶Swann終止合作，解釋稱系因與其存在品牌競爭
據招股書，2019年，SWANN COMMUNICATIONS PTY LTD與其受同一控制下企業（以下簡稱“Swann”）系睿聯技術的第一大客戶，睿聯技術向其銷售收入為1,772.71萬元，占睿聯技術當期營業收入的比重為3.38%，銷售模式為線下銷售。
據睿聯技術簽署于2023年3月27日的《關于深圳市睿聯技術股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”），睿聯技術與Swann于2012年開始建立合作。
據招股書，Swann系澳大利亞家用安防產品品牌商，是睿聯技術的ODM客戶。睿聯技術稱，隨著睿聯技術自主品牌“Reolink”發展，Swann考慮與睿聯技術存在一定的品牌競爭，故從2020年開始終止合作。
招股書顯示，2015年起，睿聯技術開始通過線上渠道運營自主品牌“Reolink”，從技術產品型導向逐步升級為技術品牌型導向。
即睿聯技術于2015年開始運營自主品牌，四年后，ODM客戶Swann以品牌競爭為由，與睿聯技術開始“分道揚鑣”。
奇怪的是，雙方終止合作的原因或另有說法。
2.2 Swann的另一供應商披露，睿聯技術因研發投入未滿足Swann需求而退出供應商名單
招股書顯示，珠海安聯銳視科技有限公司（以下簡稱“安聯銳視”）的主營產品與睿聯技術有一定相似性。
據安聯銳視簽署于2021年7月22日的招股說明書，2018年以來，安聯銳視已成為Swann第一大供應商。
與此同時，安聯銳視披露，2014-2016年，深圳市百川安防科技有限公司（睿聯技術的前身，以下簡稱“睿聯有限”）均是Swann的供應商，2017-2018年，由于睿聯有限規模相對較小，研發投入不足以應對Swann日益增長的產品功能定制需求，睿聯有限退出了Swann的供應商名單。
那么，睿聯技術與大客戶Swann的終止合作，是因二者存競爭關系，抑或是因瑞聯技術研發能力未滿足Swann要求？尚待考證。
值得關注的是，終止合作當年，睿聯技術上演“挖”客戶“墻角”。
疑云還在上演。
2.3 Swann的子公司原副總裁鐘芳玲，在2020年被睿聯技術聘為顧問
據招股書，深圳市睿眾咨詢管理合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“深圳睿眾”）成立于2020年7月21日，系睿聯技術的持股平臺。合伙人鐘芳玲，英文名CHONG FONG LIN，持股56.67%，但其并非睿聯技術的員工。
據睿聯技術的首輪問詢回復，2005-2018年期間，鐘芳玲在Swann任職，曾擔任Swann香港子公司Swann Communication Ltd（以下簡稱“香港Swann”）的產品開發部副總裁。
考慮到鐘芳玲具有較為豐富的行業從業經驗并熟悉海外安防市場，2020年起，睿聯技術聘請鐘芳玲提供咨詢顧問服務，且其對睿聯技術開拓海外市場作出了貢獻。鐘芳玲本人也持續看好家用視頻監控領域，2020年11月，經雙方協商一致，鐘芳玲通過深圳睿眾入股睿聯技術，且睿聯技術對其入股價格和公允價值的差異，確認了股份支付。
可知，鐘芳玲自Swann處離職時間為2018年。2020年，Swann與睿聯技術開始終止合作，恰是該年度，睿聯技術聘請了曾任Swann子公司原副總裁的鐘芳玲擔任顧問，并授予股權激勵。
有意思的是，鐘芳玲自2018年從Swann處離任后，仍在Swann處“現身”。
2.4 鐘芳玲于2018年離開Swann，而公開信息顯示其于2019年3月現身Swann子公司
據FCC ID數據庫，2017年9月，鐘芳玲作為香港Swann的副總裁，向美國通訊委員會申請了Swann的無線高清智能安防攝像頭的FCC認證。
2019年3月，鐘芳玲作為香港Swann的副總裁，向美國通訊委員會遞交了香港Swann某項設備的永久性FCC認證申請。
據FCC ID數據庫，FCC ID是分配給在美國聯邦通信委員會注冊的設備的唯一標識。在美國銷售無線設備的制造商，其實驗室的設備需要符合FCC標準，并向FCC提供實驗結果、用戶手冊等文檔，并用FCC ID對其設備進行標記。
這說明，至少在2019年3月，鐘芳玲或還作為香港Swann的副總裁，為該公司申請設備的FCC認證。
由此，睿聯技術披露的鐘芳玲于2005-2018年期間在客戶Swann任職，而2019年或仍現身Swann的子公司。另外，睿聯技術稱Swann考慮與其存在一定的品牌競爭而終止合作。而安聯銳視作為Swann的供應商，對于睿聯技術退出Swann供應商名單的背景，稱是睿聯技術研發投入不足所致。針對上述情形，睿聯技術對于其與客戶Swann合作的信息披露是否真實、可信？
反求諸己，心正如是。睿聯技術此番上市之路或應時刻“求諸己心”。