紅周刊丨趙文娟
(資料圖)
作為一家專注于芯片設計的Fabless模式企業，有過半營收靠兩名關聯方“支撐”，如此情況下，公司的業務發展獨立性及交易的公允性同樣令人擔憂。
2月23日，聯蕓科技（杭州）股份有限公司（以下簡稱“聯蕓科技”）科創板IPO進入問詢階段。
據悉，聯蕓科技是一家專注于芯片設計的Fabless模式企業，曾于2021年底獲得大客戶江波龍的突擊入股，這導致其估值暴增合理性和關聯交易的公允性需要解釋。此外，海康威視也是聯蕓科技的大客戶兼資方，公司有過半營收靠關聯方“支撐”，如此情況下，公司業務發展的獨立性及交易的公允性同樣令人擔憂。
大客戶突擊入股
估值暴增合理性存疑
聯蕓科技是一家提供數據存儲主控芯片、AIoT信號處理及傳輸芯片的平臺型芯片設計企業，2019年至2022年上半年（報告期），公司營業收入分別達到1.77億元、3.36億元、5.79億元、2.09億元；歸屬母公司股東凈利潤分別為-2586.16萬元、-400.66萬元、4512.39萬元、-8233.52萬元。公司之所以能夠在2021年實現盈利，很大程度上受益于政府補助，公司計入當期損益的政府補助高達3919.72萬元。截至2022年6月30日，公司累計未分配利潤為-9912.90萬元。
讓人好奇的是，雖然聯蕓科技的業績波動較大且尚未持續盈利，但這幾年的估值卻在猛增。《紅周刊》注意到，聯蕓科技此次之所以能夠IPO，不僅靠大客戶增資拉升估值，且其營收達標也仰仗著關聯交易幫襯。
報告期內，聯蕓科技通過3次增資才使自身的估值勉強達到科創板上市標準。2019年4月，公司新增注冊資本29.4789萬美元由芯享投資認繳，對應出資比例5%，增資總價款為1385萬元人民幣。據此推算，此時聯蕓科技整體估值約為2.77億元；同年12月，聯蕓科技新增注冊資本90.1707萬美元，并引入了國新央企等7名新股東。按照國新央企以9871萬元增資價款獲得聯蕓科技5.0362%的出資比例推算，此時聯蕓科技整體估值約為19.6億元。也就是說，前后僅8個月時間，聯蕓科技估值就暴增了607.58%；2021年12月，聯蕓科技新增注冊資本33.9874萬美元，引入了西藏遠識、信悅科技2名新股東。若按照西藏遠識1.35億元增資價款獲得聯蕓科技4.2857%股權推算，此時公司的整體估值上升至31.5億元，比2019年同時期估值增長60.71%，比報告期初2.77億元的估值更是激增1037.19%。
此次科創板IPO，聯蕓科技選擇的上市標準為“預計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業收入不低于人民幣3億元”，其申報材料于2022年12月28日被受理。也就是說，在短短2年內，聯蕓科技通過上述三輪融資使其估值激增了1037.19%，勉強滿足了科創板上市標準。
然而值得注意的是，公司估值快速提升背后，是少不了大客戶助力的。據悉，最近一年“突擊入股”的西藏遠識為聯蕓科技大客戶江波龍的全資子公司，而報告期內江波龍也一直是聯蕓科技排名前三的大客戶，占聯蕓科技銷售總額比重均在10%以上。而正因2021年12月西藏遠識的突擊入股，讓聯蕓科技的估值被直接拉升至31.5億元，達到了上市標準中30億元的“門檻”。
事實上，江波龍對聯蕓科技此次IPO的助力并不止于此，要知道，雖然2021年聯蕓科技營收為5.79億元，但當年公司與客戶E及其下屬企業的關聯交易高達2.22億元，加上與江波龍的比照關聯交易金額為9508.45萬元，合計貢獻營收高達3.18億元，比2020年增長了70.2%。如果沒有這3.18億元營收貢獻，則2021年聯蕓科技的營收將只有2.61億元，根本無法達到另一條上市標準“最近一年營業收入不低于人民幣3億元”的要求。
作為大客戶的江波龍突擊入股后，聯蕓科技估值短期內已經暴增超30億元，而公司此次欲募集20.5億元，且發行不低于10%的股份，簡單計算可知，若其能夠成功募集資金，則整體估值至少將達到205億元左右。短短一年左右，在業績依然虧損下，公司估值又將再度暴漲5倍多，很顯然這一合理性是需要解釋的。
《紅周刊》從江波龍2022年披露的招股書（注冊稿)獲悉，江波龍向聯蕓科技采購的原材料主要為固態硬盤產品的主控芯片，其同類型主控芯片還向美滿電子采購。但江波龍同時提到，其向聯蕓科技采購的單價略低于美滿電子，這意味其對聯蕓科技更具備采購價格優勢。那么，這究竟是由于聯蕓科技議價能力弱，還是雙方存在關聯關系后，導致定價公允性不足呢？
江波龍招股書（注冊稿）顯示，其2019年至2021年采購固態硬盤（SSD）主控芯片的單價分別為2.14元/顆、1.9元/顆、2.21元/顆。聯蕓科技招股書未披露其向江波龍銷售SSD主控芯片價格，但其披露的SSD主控芯片銷售均價為13.78元/顆、12.59元/顆、11.57元/顆，遠高于江波龍平均采購單價，其中2021年的價格與江波龍當年采購均價呈現反向變動趨勢，即當江波龍采購的SSD主控芯片單價上漲時，聯蕓科技的銷售單價卻出現下滑，顯得較為異常。
過半收入靠關聯方“支撐”
關聯交易金額存在爭議
除了與江波龍有著深度關聯，聯蕓科技還與上市公司海康威視綁定頗深。
招股書顯示，聯蕓科技的股權結構較為分散，美籍華人方小玲直接或間接持有公司45.22%的股份，為公司實際控制人。海康威視直接持有聯蕓科技22.43%的股份，是公司第二大股東；其子公司海康科技直接持有聯蕓科技14.95%股份。二者合計持有聯蕓科技37.38%股權。
與此同時，聯蕓科技部分高管還來自于海康威視。譬如，公司董事徐鵬2004年加入海康威視并工作至今，現任海康威視高級副總經理；公司監事占俊華2009年12月加入海康威視并工作至今，現任海康威視財務中心高級總監。
值得一提的是，聯蕓科技在銷售方面對海康威視也極為依賴。2019年至2022年1~6月，聯蕓科技前五大客戶收入占營收的比重分別為85.71％、86.33％、75.91％、80.92％，客戶集中度較高。其中，公司向第一大客戶E及其關聯方銷售收入占營收的比例分別為31.36％、40.59％、38.44％、46.22％，可見該名客戶對聯蕓科技業績貢獻頗高。需要注意的是，客戶E及其關聯方為聯蕓科技的關聯方，結合聯蕓科技與江波龍的銷售額，兩名關聯方對公司營收貢獻超過50%。
雖然中聯蕓科技未直接表明客戶E為海康威視，但是根據公司披露的關聯方及關聯交易來看，直接持有公司5%以上股份的法人或其他組織分別為弘菱投資、同進投資、海康威視、海康科技，前兩者均為聯蕓科技員工持股平臺，據此推測，客戶E及其關聯方或為海康威視及其關聯企業。與此同時，海康威視的年報也印證了這一推斷，其年報均披露了與聯蕓科技的關聯交易信息，而聯蕓科技招股書在披露“經常性關聯交易”只披露了與公司“客戶E及其下屬企業“的關聯交易，如果該名客戶不是海康威視，那招股書就存在明顯的關聯交易漏披問題，顯然這也是不太可能的。
另外，據海康威視2021年年報披露，其與聯蕓科技在2021年的關聯交易約2.59億元，與招股書披露關聯銷售金額較為接近，這進一步證實客戶E為海康威視。也就是說，海康威視和江波龍既是公司大客戶，同時又是公司股東，聯蕓科技過半營收全靠這兩名關聯方“支撐”，如此情況實在讓人擔憂公司的業務獨立性，以及交易的公允性。
需要指出的是，招股書披露，聯蕓科技2021年向客戶E及其關聯方產生的關聯銷售金額為2.22億元，與海康威視年報披露的2.59億元數據有所出入。同時，海康威視年報顯示，其2021年對聯蕓科技產生的關聯銷售金額為11.83萬元，而招股書卻顯示聯蕓科技當年對客戶E及其關聯方產生的關聯采購金額為18.13萬元，同樣存在出入。
重點需要注意的是，雙方在2020年的交易數據差異是非常大的。招股書顯示，2020年，聯蕓科技對客戶E及其關聯方的關聯銷售收入為1.37億元，關聯采購金額為25.29萬元；而海康威視2020年年報卻顯示，其當年對聯蕓科技的關聯采購金額為2035.4萬元，關聯銷售收入為15.35萬元，兩方數據差異非常明顯。2019年的情況相對要好一些，當年聯蕓科技對客戶E及其關聯方的關聯銷售收入為5548萬元，關聯采購金額為2.04萬元，而海康威視2019年年報顯示，其當年對聯蕓科技的關聯采購金額為4918.87萬元，關聯銷售金額為16.03萬元。
當然，以上分析只是建立在客戶E為海康威視的前提下推導出來的，而若該客戶并非海康威視，那作為持有公司37.38%股權的股東，招股書卻未披露與其關聯交易，就顯得有些不合理了，對此是需要公司進一步披露相關信息的。
實控人親屬薪酬合理性有待推敲
除了關聯交易方面的疑惑，《紅周刊》還注意到，聯蕓科技實控人親屬的薪酬合理性也存在不足。
招股書顯示，實際控制人方小玲的近親屬方剛為研發人員，未在招股書董監高和核心技術人員披露之列，可見其職位并非很高，但讓人奇怪的是，其報告期內的年薪卻分別達到119.7萬元、149.71萬元、115.81萬元、33.77萬元，這一年薪與聯蕓科技其他員工對比來看，顯得較為不正常。
比如2021年，公司董監高及核心技術人員16人中，除去實控人方小玲，只有副總經理兼核心技術人員許偉2021年的年薪高于方剛，至于公司董事、總經理李國陽的2021年的薪酬也只有96.19萬元。除許偉外，5名核心技術人員的年薪全部低于方剛，且大多數只有五六十萬元。此外，在2022年上半年，聯蕓科技研發費用中有8295.47萬元為職工薪酬，對應480名研發人員，推算研發人員平均薪酬為17.28萬元，而同為研發人員的方剛同期薪資卻為33.77萬元，約為平均值的2倍。很顯然，既不是公司高層，也非核心技術人員的方剛的薪酬合理性是很值得推敲的。
此外，實控人方小玲之妹方雪玲雖然不從聯蕓科技領工資，但卻通過持有弘菱投資11.52%的出資份額間接持有聯蕓科技2.8%的股份。《紅周刊》以公司2021年12月增資后31.5億元的估值計算，其所持股份價值為8820萬元，若聯蕓科技得以上市成功，則方雪玲將賺的盆滿缽滿。
（本文已刊發于4月15日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）