（報告出品方/作者：長江證券，馬軍、鄔博華、曹海花）
溯源：供需、技術、格局，構建盈利框架
(資料圖片)
通過復盤光伏行業歷史上的盈利波動，我們構建一個簡易的光伏產業盈利分析框架，主 要涉及三個變量：一是供需，二是技術，三是格局。 1）供需。對于行業整體，制造端和電站端的供需關系，決定了制造端可以留存多少利 潤。對于單一環節，其供需也是重要的影響因素。 2）技術。存在技術變化的環節，同一時間的產品存在差異化，行業成本曲線或價格曲線 更陡峭，先進產品獲取超額盈利，帶動整體盈利水平提升。 3）格局。行業集中度側面反映行業壁壘，壁壘高的環節，盈利中樞更高。光伏行業格局 集中的環節往往擁有更好的盈利水平，且伴隨格局惡化，價格戰更易發生。 排序上，我們認為供需是首要的影響因素，供需平衡時，刺激技術進步，發生技術變革 的環節獲得超額盈利。此外，格局決定龍頭企業的定價能力，進而決定當期盈利狀態。
主產業鏈：供需主導歷史波動，格局、技術亦有影響
復盤主產業鏈各環節盈利水平變化，我們發現供需是盈利水平走勢的主導因素。可以拆 成兩個階段來看： 1）2020 年之前，需求周期對主產業鏈盈利周期的影響非常明顯，原因是需求周期受到 政策周期驅動，因而需求預期不明，企業擴產缺少準確的錨定依據，因而盈利周期性強。 同時，因各環節的需求都和終端裝機規模高度線性相關，因而需求波動的時候，各環節 的盈利趨勢呈現明顯的同向性。如 2011-2012 年歐債危機、退補、雙反的影響下，行業 需求萎縮，各環節盈利水平都大幅下降；2018 年“531”也造成了類似的影響；2016H1 的“630”搶裝則使得各環節盈利都有修復。
2）2020 年之后，平價驅動下潛在需求大于供給，政策影響弱化，裝機需求改為錨定供 給瓶頸。該情境下，產業利潤水平和 2020 年之前相比有兩點差異：一是制造端整體盈 利增厚，本質是需求太強，制造端話語權顯著提升；二是緊張環節攫取大部分利潤，供 需嚴重錯配疊加價格的充分市場化，造成硅料的暴漲。
其次，格局影響各環節的毛利率中樞。格局好、集中度高的環節，毛利率中樞更高。2017- 2021 年，硅料、硅片、電池、組件的平均毛利率分別為 39%、28%、15%、16%，平 均 CR5 為 63%、60%、38%、44%。足以見得集中度高低和毛利率高低的強對應關系， 我們認為背后的原因就是壁壘的高低，多數情況下也可認為是成本曲線陡峭程度的高低。
最后，存在技術變革的環節，相對于結構性供需緊張，因而也可享受超額利潤。如 2016- 2017 年的硅片，隆基憑借金剛線和單晶技術優勢，擴大成本優勢，進而實現高盈利； 2018-2019 年的電池，因 PERC 替代 BSF，階段性盈利回暖。
當前時點，供需關系分化，是各環節盈利分化明顯的主要原因。截至 2022H2，主產業 鏈在硅料緊張的背景下利潤豐厚且集中于硅料；硅片受益于硅料緊張和龍頭的強定價能 力，也保持尚可的盈利水平（2023 年以來受益于石英砂緊張，亦實現良好盈利）；電池 因大尺寸的緊張而享有良好盈利水平；單組件環節供給充足、集中度相對分散、技術變 化少，因而盈利承壓。從代表企業毛利率的角度看，我們預計 2022H2 硅料、硅片、電 池、一體化組件的毛利率分別為 83%、18%、14%、12%，在 2010-2022 年的歷史分 位分別為 100%、28%、73%、44%，環節間分化比較明顯。
這里還要補充的是，硅片、電池、組件的盈利趨勢主要是由供需決定，不等于一體化組 件企業的盈利趨勢全由供需決定，因為大多數一體化組件企業經過“組件”到“電池+ 組件”再到“硅片+電池+組件”的過程，并且上游電池和硅片的自供比例亦在提升，進 而增厚了單瓦凈利水平。
輔材：周期性特征不明顯，供需壓力限制盈利水平
復盤各類輔材的毛利率變化，可以發現最顯著的特征，就是大部分環節的毛利率都呈現 下行趨勢，并沒有像主產業鏈一樣存在強周期性。此外，單一環節有時也有相對獨立的 走勢。
我們認為背后的原因在于： 1）技術上看，少見顛覆性變革，產品漸入同質化。2010-2022 年光伏行業逐步成熟， 各類輔材產品逐步完成國產替代和標準化，產品同質化的屬性不斷增強，競爭越來越充 分，導致盈利趨勢整體下行。不過其間也有環節出現產品結構的變化，支撐先進企業盈 利的情況，如：雙玻&單玻、金剛線&砂漿線、碳碳熱場&石墨熱場、分體接線盒&單體 接線盒等。 2）格局上看，相對分散。同質化的產品、偏低的進入壁壘和持續增長的需求，使得一些 輔材環節中的企業數量多，同時成本曲線相對平緩，壓低盈利。不過也有格局相對較好 的環節可以控制得到良好的盈利水平，如膠膜、玻璃、金剛線等。
3）供需上看，周期性弱。行業屬性上看，大部分輔材環節相對主產業鏈資產更輕，產能 彈性更大，因而較難以出現緊張情況，即便緊張，對產業鏈總供給的約束力也不如主產 業鏈強，導致供需周期性不強。不過也有輔材上游資源品緊張，導致有效產能有限，盈 利水平上行的情況，如粒子&膠膜、石英砂&坩堝等。 當前時點，大部分輔材/耗材的盈利水平仍然在歷史低位。毛利率上看，2022H2 膠膜、 邊框、焊帶、熱場、銀漿來到歷史新低，玻璃、背板、接線盒、金剛線、支架處于 0%- 15%低分位，僅石英砂因緊俏，處于歷史高位。
逆變器：結構優化帶來供需持續錯配，鑄就穩定高盈利
如果僅看單一產品，并網、儲能逆變器的毛利率都呈現下行的趨勢，但各企業整體的盈 利水平在過去一直保持相對穩定。
單一產品毛利率下行，本質是競爭日益充分下的均值回歸，而企業維持穩定高盈利，則 主要源自逆變器的技術進步。例如，早年中國企業不斷取得技術突破，提升逆變器的系 統效率、功率密度和功率等級，包括箱式逆變器尺寸優化、三電平、功能集成、直流 1500V、 大方陣、超高配等，以及近年來的智能化管理、光儲融合等。陽光電源 2011 年國內率 先推出箱式逆變器，取代傳統的土建房；2015 年率先推出直流 1500V 技術，大幅降低 BOS 成本。華為 2013 年在組串式逆變器結構設計上取得突破，大幅降低故障率。 中國企業憑借技術追趕與反超，一方面豐富產品序列，提升海外占比、分銷市場占比和 儲能占比，進而提升溢價；另一方面降低生產成本，從而實現盈利能力的穩定。陽光電 源曾做到“平均每三個月一次細節微調，每半年對產品進行一次大幅升級，每一年至少 推出一款新品”1。固德威近年來通過提升儲能業務占比，一定程度上也在對沖競爭加劇 帶來的影響，綜合毛利率保持高位。
展望：供需均衡，技術為重，格局可控
展望后續光伏產業鏈的利潤變化，我們認為依然是從供需、技術、格局三個角度分析。 供需上看，制造端供給能力依然小于需求，總利潤依然豐厚。分環節看，主產業鏈走向 均衡，技術變革環節和格局向好環節利潤更高；輔材有望整體在需求放量下迎來供需改 善，盈利水平趨近中樞，緊張的環節以及存在技術/產品變革的環節享受更高利潤；逆變 器的儲能/微逆占比繼續提升，企業通過優化產品/市場結構，有望對沖格局惡化的風險， 保持良好的盈利水平。
主產業鏈：利潤總和依然豐厚，技術和供需創造超預期 可能
首先，從供需上看，主產業鏈的利潤依然豐厚。如前所述，在平價時代后，制造端總利 潤的決定因素是制造端和裝機端的供需匹配程度。中性預期下，假設各環節在 2024 年 資本開支視其供需形勢適當放緩，計算可支撐裝機大部分在 500GW 以上，其中偏緊俏 的是粒子、石英砂，預計可支撐裝機 480-500GW 左右，考慮到全球 600GW 左右的潛 在需求，依然可構成供給約束。因而我們認為 2024 年光伏產業鏈部分環節仍然存在供 給瓶頸。
如前文所述，當制造端供給能力小于需求，帶來兩方面的影響，一是制造端整體利潤豐 厚，二是瓶頸環節獲得超額利潤，其余環節承壓。只不過粒子、石英砂相比于硅料，僅 是輔材和耗材的原材料，同時供給有一定彈性，因而約束力應該不及 2021-2022 年的硅 料。在此背景下，2024 年制造端整體的緊張程度預計不如 2021-2022 的“擁硅為王” 時代，制造端總利潤或有收窄，但也是因為瓶頸環節的緊張程度預計不如從前，因此承 壓環節的盈利水平有望修復。 而且，粒子、石英砂可支撐裝機量，在 2024 年或有更大的供給彈性，疊加經濟性的刺 激，2024 年的裝機存在進一步超預期的可能。粒子的供給彈性來自于膠膜產品結構的 創新（例如降低 N 型膠膜中 POE 粒子的占比、開發高抗 PID 的 EVA 膠膜在 N 型組件 上的應用等）、膠膜克重的降低、粒子產能光伏料占比的進一步提升等；石英砂的供給彈性來自于國內外企業擴產速度可能超預期、合成石英砂的產業化進程加快、坩堝壽命改 善等。一旦需求超預期，意味著主產業鏈供需超預期，盈利水平存在上修空間。
分環節看，對于硅料，核心盈利支撐是供需有望優于預期，以及高技術壁壘。雖然硅料 產能在未來走向過剩是明確的，但新進入者爬坡明顯慢于存量企業，部分需半年甚至以 上才能滿產，且投產時間存在延后的可能，使硅料的實際供需優于預期。另一方面，硅 料環節技術壁壘依然較高，單晶比例、N 型比例、成本控制（包括電耗、硅耗、設備投 資的控制）等方面龍頭均存在優勢，還有顆粒硅潛在變革的可能性，使得硅料環節即便 進入過剩，成本曲線的陡峭依然可以支撐龍頭的盈利中樞較以前更高。 對于硅片，核心盈利支撐是石英砂傳導緊張，供需優于預期。硅料產出增長的同時硅片 產能充足，無顯著技術迭代，潛在的超額盈利點在于石英砂是否構成硅片有效產能的約 束。我們認為后續硅片龍頭的盈利中樞仍有 5-6 分/W，近兩年甚至存在維持 0.1 元/W 左右的可能。原因在于石英砂緊張，有望演繹 2022 年硅料之于硅片的邏輯，有效供需 受限盈利水平超預期，同時龍頭提前簽訂戰略協議鎖定海外高品砂，盈利水平得到進一 步保障。
對于電池，核心盈利支撐點就是技術的變革。盡管總產能將愈發充足，新進入者的增多 也帶來格局分散的擔心，但長期看技術變革將持續發生，產品結構將持續變化，新技術 產品可獲得超額盈利，結構性的緊張或長期存在。考慮到 2023 一體化龍頭企業的新技 術產品在成本端有望做到與 PERC 持平甚至更低，同時出貨占比較 2022 年提升 25- 35pct，整體一體化單瓦凈利或提升 2-3 分/W。
展望 2024 年，我們以 2024 年出貨 80GW 的典型一體化企業為例，假設 2024 年 N 型 組件超額盈利 0.05 元/W 左右，如新技術占比提升到 50%，單瓦凈利可提升 0.02-0.03 元/W 左右，假設 P 型一體化單瓦凈利在 0.09-0.12 元/W，則公司平均單 瓦凈利達到 0.11-0.15 元/W 水平，與 2023 年平均水平大致相當。
對于組件，盈利的支撐更多來自于供需的改善以及電池新技術。產品和市場結構優化， 有望改善組件和電站之間的供求關系，組價企業的議價能力有望提升。具體包括：1）產 品結構方面，向新技術產品、帶有消費屬性的差異化產品傾斜。2）市場結構方面，向分 銷市場（如高端分布式市場）、高進入壁壘市場（如美國、歐洲、日本等）傾斜。
綜上，展望后續，硅料、硅片、電池、組件產能雖然都較為充足，格局上也難以產生太 大的變化，行業走向成熟過程中龍頭強者恒強的趨勢明確。潛在的超額盈利點，最重要 的就是技術變革（主要是電池環節），其次是供需存在優于預期的可能（硅料、硅片、電 池、組件都有可能）。 此外，對于一體化企業，除了考慮單一環節的變化，還要考慮一體化率的變化。歷史上 看，一體化組件企業的硅片/電池自供率一直在提升，非一體化企業壓力進一步增大，必 須謀求差異化市場或產品以求生機。展望后續，一體化組件隨著一體化率提升，盈利水 平中樞將進一步向“硅片+電池+組件”之和靠近。 悲觀假設下，硅料含稅價 8 萬/噸，組件含稅價 1.4-1.5 元/W，硅片/電池/組件凈利率分 別為 15%-20%、13%-15%、0%-1%，對應單瓦凈利分別為 0.05-0.06、0.04-0.05、0- 0.01 元/W，合計 0.09-0.12 元/W，對應凈利率 7%-9%，樂觀看，如果組件價格在 1.6- 1.7 元/W，對應凈利率 6%-8%，對于一個重資金、重渠道的制造業而言并不高。上述討 論還未涉及不同產品和市場的盈利分化，如考慮，先進企業的盈利水平大概率超預期。
輔材：整體供需邊際改善，結構性盈利應重點關注
對于輔材，后續盈利的支撐點主要也是在于供需的改善或緊張，以及技術變革帶來的先 進產品的結構性緊張。此外，較多輔材的原材料成本占比高，供需改善的同時，如果配 合大宗降價，盈利水平有望進一步超預期。
1）供需改善/緊張。各類輔材在產業鏈中多處于產業鏈下游，產能充足情況下議價能力 偏弱，2021-2022 年電池組件盈利壓力增大向輔材傳導，比如 2022H2 硅料價格繼續上 漲，組件排產和采購策略偏謹慎，使得膠膜、玻璃等輔材盈利壓力進一步增大。此外， EPC 環節也在演繹類似邏輯，近兩年民營 EPC 開發規模明顯放緩，不乏企業面臨減值、 延遲交付等問題。其原因在于上游原材料的漲價無法完全傳導給下游電站業主。產業鏈 跌價后，組件及電站投資方的壓力預計均有所減輕，對于各類輔材而言，盈利水平有望 向中樞靠近。 我們預計，基于供需改善，盈利處于底部的各個輔材環節的毛利率修復空間至少為 3pct。 考慮到相比于 2020H2，2022H2 輔材環節毛利率降幅在 3-28pct 水平（石英砂除外）， 我們認為 3pct 的毛利率下行可以認為是供需壓力增大對所有輔材環節的共性影響。
此外，2024 年之前粒子/膠膜、石英砂/石英坩堝持續緊張，盈利水平亦有望持續超預期。
2）技術變革帶來的先進產品的結構性緊張。2022 年是 N 型電池產能快速投放的元年， 2023 年則是產量快速釋放的元年。伴隨 TOPCon、HJT、XBC 等新技術電池放量，相 關輔材、耗材選型將發生變化，特別是在膠膜、銀漿、焊帶、熱場等環節。 以膠膜為例，新技術產品放量、同時 POE 粒子供給增長非常有限的背景下，POE 類膠 膜有望獲得超額盈利。各家膠膜企業在 EPE、EP、EXP 等 N 型膠膜上積極嘗試，整體 來看，粒子保供能力突出，N 型膠膜在客戶端進展更快的企業，有望享受 N 型膠膜帶來 的超額利潤。且在 2024 年 POE 粒子供給依然有限的背景下，N 型膠膜的超額盈利有 望繼續維持。
我們假設 EVA 和 POE 粒子含稅價格分別為 2.0 萬元/噸和 3.0 萬元/噸，EVA 膠膜、POE 類膠膜不含稅價格分別為 12.0-12.5、17.0-17.5 元/平，對應毛利率分別為 15%-17%、 19%-21%左右，單平凈利分別為 1.0-1.2、2.4-2.6 元/平左右，按照 40%的 POE 類膠膜 出貨占比計算，平均單平凈利 1.6-1.8 元/平。如果后續 POE 粒子相較于 EVA 粒子的價差進一步拉大，或者 POE 類膠膜出貨占比進一步提升，平均單平凈利亦可提升。毛利 率不變的情況下，POE 粒子與 EVA 粒子價差每擴大 1000 元/噸，平均單平凈利可提升 4-6 分/平。
除了新技術相關環節，支架、金剛線、接線盒、背板也存在產品迭代升級，有望出現盈 利結構性提升，包括跟蹤支架、鎢絲、智能接線盒、無氟背板等。應重點關注先進產品 的出貨占比以及與傳統產品的毛利率差額邊際變化。 以支架為例，產業鏈跌價后，地面電站裝機有望加速，支架供需有望改善，同時跟蹤支 架滲透率有望提升，企業跟蹤支架的出貨占比隨之提升，帶動毛利率修復。假定固定、 跟蹤支架單價分別為 0.23、0.45 元/W，毛利率分別為 12%、18%，如果跟蹤支架出貨 占比如果從 35%提升到 45%，整體毛利率可以提升 0.6pct。如果跟蹤支架毛利率進一 步超預期，則整體毛利率也有望進一步提高。
總體而言，新產品滲透率有望在 2023-2024 年快速提升的，包括 TOPCon/HJT 低溫銀 漿、TOPCon（SMBB）/HJT 低溫焊帶、芯片接線盒、無氟背板、跟蹤支架等。
3）大宗跌價。大部分輔材原材料占比都在 50%以上，近兩年全球通脹背景下大宗價格 上行，導致原材料成本整體偏高，后續如回落，疊加輔材整體供需改善預期，輔材盈利 修復空間有望擴大。
具體來看，純堿、PVDF、碳纖維價格均有望呈現下行趨勢，對玻璃、背板、熱場形成 利好；天然氣、銅、鋼、鋁、錫等預計有所震蕩，相應環節企業憑借靈活的庫存策略， 亦有望獲得期貨收益。
以邊框為例，結合歷史情況，我們預計其毛利率中樞在 13%-15%左右，后續如鋁價走 弱，毛利率或有 2-4pct 向上空間。
逆變器：儲能/微逆轉型+多元市場布局，對沖競爭加劇
我們認為逆變器企業盈利水平的超預期主要依賴產品結構與市場結構的優化（本質也是 供需的改善）和自身的降本。2023-2024 年 IGBT 釋放、中國企業全球份額提升的背景 下，市場存在逆變器競爭格局惡化的擔心。在此背景下，產品結構上繼續向儲能、微逆 （包括優化器）轉型；市場結構上靈活調整布局超預期爆發的市場（類似 2022 年的歐 洲、巴西、南非），或在高壁壘市場取得突破（如北美），或開發其它領域（如工商業） 成為逆變器企業盈利超預期的主要因素。
我們以 2022 年逆變器整體毛利率 32%，其中并網、儲能逆變器毛利率分別為 28%、 40%，儲能出貨占比 25%的逆變器企業為基準，假設 2023 年并網、儲能逆變器毛利率 相比于 2022 年分別下降 1、3pct，則如果儲能逆變器出貨占比提升到 40%，則該企業 逆變器整體毛利率即可維持 2022 年水平。如進一步考慮儲能出貨占比進一步提升到40%-50%或以上、大功率產品占比提升、規模效應強化、費用控制優化等因素，則不乏 進一步超預期的可能。
最后，我們梳理光伏產業鏈各環節跌價后可能的供需、技術、格局的演繹路徑。分 2023 及 2024 年列示如下，以供投資者作為后續盈利趨勢比較的參考。
1）對于 2023 年，主產業鏈中，綜合考慮供需、技術、格局的變化，盈利趨勢上排序依 次是組件、硅片、電池、硅料；輔材中，石英砂/石英坩堝、粒子/膠膜、銀漿、焊帶、支 架變化預計更為積極，其次是接線盒、背板、邊框、玻璃等；逆變器盈利趨勢預計平穩 或略有下降。
2）對于 2024 年，主產業鏈中，預計盈利趨勢仍以技術變革為首要線索，排序上依次是 組件、電池、硅片、硅料；輔材中，邊際趨勢上看，粒子/膠膜、銀漿、焊帶、支架、玻 璃預計存在積極變化，接線盒、背板、金剛線、熱場材料等盈利水平亦值得關注；逆變 器盈利趨勢預計依然保持平穩或略有下降。
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精選報告來源：【未來智庫】。