《金證研》南方資本中心 冷云/作者 易溪 南江/風控
1991年，浙江海森藥業股份有限公司（以下簡稱“海森藥業”）實控人王式躍與艾林因相識于橫店。2011年，王式躍向艾林拋出合作的橄欖枝。彼時的艾林是中國醫藥集團總公司四川抗菌素工業研究所（以下簡稱“川抗所”）副所長，經過一番慎重考慮，他放棄了國企身份，來到海森藥業逐夢。2023年4月10日，海森藥業以44.48元/股的價格登陸資本市場。
而此番上市背后，海森藥業主要產品之一鹽酸帕羅西汀的情況值得關注。環評文件顯示，2003年，海森藥業的控股子公司浙江省東陽市海王制藥化工有限公司（以下簡稱“海王制藥”）即申請建設年產1,300kg鹽酸帕羅西汀的生產線。在此背景之下，海森藥業稱，其與川抗所關于帕羅西汀的合作研發僅為基礎研究，未實際規模化使用，是否站得住腳？
(資料圖片僅供參考)
在海王制藥投建上述產線的前一年即2002年，艾林持有海王制藥24%的股權，為海王制藥第二大股東。之后2005年，艾林入股海森藥業，彼時艾林在川抗所任職。此外，2001-2003年，川抗所委派艾林參與協助海森藥業關于鹽酸帕羅西汀的研發。至此，艾林在海森藥業主要產品之一鹽酸帕羅西汀的研發中充當怎樣的角色？該產品的技術來源是否與艾林在川抗所的任職經歷頗有“淵源”？
一、資產負債率低于同行均值累計“分紅”超八千萬元，反募資補血合理性存疑
業績系公司的一面鏡子。2021年，海森藥業營收凈利雙雙增速上漲，此番上市，海森藥業擬募集1.65億元用于“補血”，其募資補血合理性存疑。
1.1 2021年，海森藥業營業收入及凈利潤增長提速
據海森藥業簽署日期為2023年4月3日的首次公開發行股票并在主板上市招股說明書（以下簡稱“招股書”），2019-2021年及2022年1-6月，海森藥業的營業收入分別為2.67億元、2.85億元、3.89億元、2.11億元，2020-2021年分別同比增長6.74%、36.58%。
同期，海森藥業的凈利潤分別為6,895.75萬元、6,282.69萬元、9,399.96萬元、5,686.55萬元，2020-2021年分別同比增長-8.89%、49.62%。
報告期內，海森藥業營業收入及凈利潤加速增長。
據招股書，2022年，海森藥業實現營業收入4.23億元，較上年同期增加8.69%，實現凈利潤1.07億元，較上年同期增加13.5%。
1.2 擬募資1.65億元用于補血，截至2022年6月末有息負債為76.45萬元
此番上市，海森藥業擬募資6億元，其中1.65億元擬用于補充流動資金。
據招股書，2019-2021年以及2022年1-6月各期末，海森藥業的資產負債率分別為23.31%、23.23%、24.31%、22.08%。
在對比資產負債率時，招股蘇披露了海森藥業的同行業可比上市公司，分別為寧波美諾華藥業股份有限公司、浙江天宇藥業股份有限公司、普洛藥業股份有限公司、江西富祥藥業股份有限公司、浙江奧翔藥業股份有限公司。
2019-2021年以及2022年1-6月各期末，上述同行業可比上市公司的資產負債率的均值分別為35.77%、30.89%、40.19%、44.81%。
2019-2021年以及2022年1-6月各期末，海森藥業的一年內到期的非流動負債分別為0元、0元、74.71萬元、76.45萬元。同期期末，海森藥業均無短期借款、長期借款。
不難看出，海森藥業的資產負債率低于同行均值，并且截至2022年6月末，海森藥業的有息負債為76.45萬元。
1.3 截至2022年6月末賬上“趴著”2億元現金，多次分紅金額累計達8,200萬元
據招股書，2019-2021年以及2022年1-6月各期末，海森藥業的貨幣資金分別為0.92億元、1.4億元、2.05億元、2.24億元。同期，海森藥業的期末現金及現金等價物余額分別為0.83億元、1.31億元、1.84億元、2.06億元。
2019-2021年以及2022年1-6月，海森藥業的經營活動產生的現金流量凈額分別為4,690.81萬元、7,649.21萬元、10,703.86萬元、2,583.18萬元。
需要注意的是，報告期內，海森藥業曾多次現金分紅。
2019-2021年，海森藥業進行3次現金分紅，分紅金額分別為1,958.4萬元、5,100萬元、1,142.4萬元。
經計算，2019-2021年，海森藥業的現金分紅金額合計為8,200.8萬元。
另外，據招股書，2019-2021年以及2022年1-6月，海森藥業的未分配利潤分別為0.95億元、1.01億元、1.74億元、2.31億元。
這意味著，2019-2021年及2022年1-6月各期末，海森藥業的資產負債率低于同行均值，且均無長短期借款。截至2022年6月末的有息負債或為76.45萬元。與此同時，2022年6月末，海森藥業賬上“趴著”超2億元貨幣資金。且報告期內三次分紅，累計金額高達8,200萬元，期末仍存2.31億元未分配利潤。在此背景下，海森藥業仍募集1.65億元資金“補血”，其合理性存疑。
二、自稱合作研發項目產品未實際規模化使用，早年或已投建生產線信披現疑云
問題尚未結束，關于海森藥業鹽酸帕羅西汀的技術來源現“疑云”。艾林系海森藥業的核心技術人員，2011年7月入職海森藥業之前，其任職于川抗所。入職海森藥業前，艾林曾被川抗所委派參與海森藥業帕羅西汀的合作研發。
2.1 原料藥鹽酸帕羅西汀，是海森藥業主要產品之一
據招股書，2019-2021年及2022年1-6月，海森藥業的主營業務收入分別為2.66億元、2.83億元、3.87億元、2.1億元。
同期，海森藥業的原料藥收入分別為2.18億元、2.53億元、3.38億元、1.62億元，占主營業務收入的比例分別為81.72%、89.24%、87.49%、77.66%。
其中，原料藥包括安乃近、硫糖鋁、阿托伐他汀鈣和其他原料藥。
需要指出的是，據招股書，鹽酸帕羅西汀為原料藥，且系海森藥業的主要產品之一。
據招股書，抑郁病治療藥物是指一組主要用來治療以情緒抑郁為突岀癥狀的精神類疾病的精神藥物，主要包括選擇性5-羥色胺再攝取抑制劑（SSRI）、5-羥色胺和去甲腎上腺素再攝取抑制劑（SNRI）、三環類抗抑郁藥（TCA）、單胺氧化酶抑制劑（MAOI）、四環類抗抑郁藥（TeCA）、去甲腎上腺素和特異性 5-羥色胺能抗抑郁藥（NaSSA）等。需要指出的是，海森藥業的主要產品草酸艾司西酞普蘭和鹽酸帕羅西汀均屬于5-羥色胺再攝取抑制劑（SSRI）。
也就是說，海森藥業的主要產品鹽酸帕羅西汀系一種抑郁病治療藥物。
據招股書，抑郁癥是一種常見的心境障礙，在廣義上來說是屬于精神疾病，有高患病率、高復發率、高致殘率和高致死率等特點。據世界衛生組織（WHO）網站，2005-2015年，全球抑郁癥患者增加了18%以上。2017年，全球有超過2.64億名抑郁癥患者。截至招股書簽署日期2023年4月3日，抑郁癥患者人數還在不斷增長。
另外，國家衛健委疾控局發布《中國居民營養與慢性病狀況報告（2020 年）》報告顯示，國內居民心理行為問題和精神障礙人群逐漸增加，民眾心理健康問題日益凸顯。2019年數據顯示，國內抑郁癥患病率達2.1%，焦慮障礙患病率達4.98%。
據北京福元醫院股份有限公司簽署日期為2022年6月20日的招股書（以下簡稱“福元醫院招股書”），2015-2019年，國內鹽酸帕羅西汀制劑藥物在公立醫院的銷售額基本保持平穩，2019年銷售額為10.19億元，市場規模較大且整體較為穩定。2020年市場規模下降，主要系鹽酸帕羅西汀片被納入第一次帶量采購目錄及擴面帶量采購目錄，相應產品銷售價格下降所致。在國內抑郁癥發病率有所上升及患者知曉率上升的背景下，市場需求未來有望進一步增長。
由上可知，在國內抑郁癥發病率上升的背景下，抗抑郁類藥物鹽酸帕羅西汀未來或面臨上升的市場需求。
2.2 海森藥業或于2003年投建鹽酸帕羅西汀產線，截至2021年年產能達15噸
據海森藥業編制日期為2022年11月7日的關于浙江海森藥業股份有限公司首次公開發行股票并上市的補充法律意見（五）（以下簡稱“法律意見書”），海森藥業前身浙江海森藥業有限公司（曾用名為“東陽市化學制藥有限公司”，以下簡稱“東陽制藥”）的初始經營性資產部分來源于浙江省東陽市制藥化工廠（以下簡稱“東陽制藥廠”）。東陽制藥廠成立于1990年8月，隨后，經過一系列改制之后，1999年8月，東陽制藥廠改制為有限公司，同時將公司名稱變更為浙江省東陽市海王制藥化工有限公司（即海王制藥）。
2002年2月4日，海森藥業實控人王式躍將其持有的海王制藥56%股權轉讓給海森藥業的前身東陽制藥后，海王制藥由東陽制藥、艾林、郭海燕分別持股56%、24%、20%。隨后2006年9月，海王制藥注銷，債權債務清理完畢。
也就是說，2002年2月至2006年9月，海森藥業持有海王制藥56%的股權，為其控股股東。
據廣州綠網環境保護服務中心發布的編制日期為2021年3月的《浙江海森藥業股份有限公司研發中心及綜合辦公樓建設項目環境影響登記表》（以下簡稱“研發中心項目環評登記表”），2003年5月，海王制藥委托浙江工業大學編制完成了《浙江省東陽市海王制藥化工有限公司年產1,300公斤鹽酸帕羅西汀技改項目環境影響報告書》（以下簡稱“年產1,300kg鹽酸帕羅西汀環評報告”），申報內容為年產1,300kg鹽酸帕羅西汀，2003年6月金華市環境保護局以“金環開[2003]112號”文對環評報告進行了批復。2007年4月，項目所有產品建成投運，金華市環境保護局以“金環驗[2007]5號”文對該項目進行環保竣工驗收，驗收內容為1,300kg鹽酸帕羅西汀。
可見，2003年，海森藥業彼時控股的子公司海王制藥申請環評建設鹽酸帕羅西汀的生產線，是否說明海森藥業2003年即具備生產鹽酸帕羅西汀的能力？
值得一提的是，招股書并未披露鹽酸帕羅西汀的產能、產量及收入。
據研發中心項目環評登記表，截至編制日期2021年3月，海森藥業具備年產15噸鹽酸帕羅西汀的生產規模。
不僅如此，報告期各期，海森藥業實際生產鹽酸帕羅西汀，并且其庫存商品包括鹽酸帕羅西汀。此外，海森藥業會依據客戶需求，逐批銷售鹽酸帕羅西汀。
據法律意見書，海森藥業稱，2019-2021年末及2022年6月末其庫存商品包括原料藥和中間體和其他小產品，主要結存產品為安乃近、硫糖鋁、阿托伐他汀鈣、鹽酸帕羅西汀、PHBA。五種產品合計占庫存商品的比例分別為56.93%、47.76%、40.58%和38.34%。其中，2019-2021年末及2022年6月末，鹽酸帕羅西汀的庫存金額分別為34.19萬元、169.6萬元、372.15萬元、253.31萬元。
并且，海森藥業表示，鹽酸帕羅西汀為小批量產品，其產品本身單價較高，庫存量不大。對于此類小批量產品，海森藥業為優化生產、節約生產成本而一次性安排生產，依據客戶需求逐批銷售，從而導致鹽酸帕羅西汀存貨余額相對較高。
值得注意的是，海森藥業或仍處于鹽酸帕羅西汀的研發階段，尚未取得原輔包登記號。
2.3 截至2023年3月，海森藥業的鹽酸帕羅西汀未通過共同評審審批
據2020年7月1日起施行的《藥品注冊管理辦法》第四十一條規定，藥品審評中心在審評藥品制劑注冊申請時，對藥品制劑選用的化學原料藥、輔料及直接接觸藥品的包裝材料和容器進行關聯審評。化學原料藥、輔料及直接接觸藥品的包裝材料和容器生產企業應當按照關聯審評審批制度要求，在化學原料藥、輔料及直接接觸藥品的包裝材料和容器登記平臺登記產品信息和研究資料。藥品審評中心向社會公示登記號、產品名稱、企業名稱、生產地址等基本信息，供藥品制劑注冊申請人選擇。
第四十二條規定，藥品制劑申請人提出藥品注冊申請，可以直接選用已登記的化學原料藥、輔料及直接接觸藥品的包裝材料和容器；選用未登記的化學原料藥、輔料及直接接觸藥品的包裝材料和容器的，相關研究資料應當隨藥品制劑注冊申請一并申報。
此外，第四十四條規定指出，化學原料藥、輔料及直接接觸藥品的包裝材料和容器關聯審評通過的或者單獨審評審批通過的，藥品審評中心在化學原料藥、輔料及直接接觸藥品的包裝材料和容器登記平臺更新登記狀態標識，向社會公示相關信息。其中，化學原料藥同時發給化學原料藥批準通知書及核準后的生產工藝、質量標準和標簽，化學原料藥批準通知書中載明登記號；不予批準的，發給化學原料藥不予批準通知書。未通過關聯審評審批的，化學原料藥、輔料及直接接觸藥品的包裝材料和容器產品的登記狀態維持不變，相關藥品制劑申請不予批準。
即根據規定，原料藥應通過關聯審評或單獨審評的審批，并進行登記。
截至招股書簽署日期2023年4月3日，海森藥業的鹽酸帕羅西汀處于中試研發階段，海森藥業預計2023年鹽酸帕羅西汀獲得批準。
此外，海森藥業表示，鹽酸帕羅西汀為國內注冊，已在國家藥品監督管理局藥品審評中心登記，與制劑共同審評審批，狀態為I。而I代表尚未通過與制劑共同審評審批的原料/輔料/包材。
即截至招股書簽署日2023年4月3日，海森藥業的鹽酸帕羅西汀仍未通過共同審評審批，尚未取得原輔包登記號。
值得一提的是，海森藥業的鹽酸帕羅西汀相關技術，或與核心技術人員艾林相關。
2.4 艾林系海森藥業的核心技術人員，在入職海森藥業之前任職于川抗所
據招股書，1988年7月至2008年5月，艾林歷任川抗所助理研究員、副研究員、研究員、科室主任；2008年6月至2011年5月，艾林任川抗所副所長；2006年1月至2010年2月，艾林就職于四川抗菌素工業研究所有限公司（以下簡稱“川抗所公司”）擔任副總經理；2008年10月至2011年6月，艾林歷任國藥集團川抗制藥有限公司（以下簡稱“川抗制藥”）總經理、董事；2011年7月至招股書簽署日期2023年4月3日，艾林任海森藥業董事兼總經理；2021年8月至招股書簽署日期2023年4月3日，任海森藥業全資子公司杭州海森藥物研究院有限公司（以下簡稱“海森研究院”）經理。
可見，艾林在2011年7月入職海森藥業之前，任職于川抗所、川抗制藥。
需要說明的是，據法律意見書，川抗所、川抗制藥均為國有企業。
此外，截至招股書簽署日期2023年4月3日，艾林為海森藥業的核心技術人員。
需要指出的是，艾林在國企川抗所任職期間，參與鹽酸帕羅西汀的項目研發。
2.5 1988-2008年艾林在川抗所任職期間，主要研發項目為鹽酸帕羅西汀
據法律意見書，艾林在川抗所任職期間（1988年7月至2008年5月）參與的研發項目主要為烏苯美司、鹽酸格拉司瓊、鹽酸帕羅西汀、磷酸可待因。
與此同時，艾林被川抗所委派到海森藥業，協助研發鹽酸帕羅西汀。
2.6 艾林曾被委派參與海森藥業帕羅西汀的合作研發，海森藥業解釋僅為基礎研究
據法律意見書，艾林入職海森藥業前，川抗所與海森藥業之間的歷史業務合作均發生在艾林擔任領導職務之前的2001-2003年，合作領域包括帕羅西汀及中間體、右旋西酞普蘭及其片劑等的工藝研究。但上述合作均未形成專利成果，僅為基礎研究，未實際規模化使用，不存在任何糾紛。
2001年至2016年7月，在海森藥業的主要產品鹽酸帕羅西汀的研發過程中，海森藥業與川抗所簽訂合作協議，并且川抗委派艾林參與產品的研發。
上述情形可知，2001-2003年，川抗所委派艾林參與海森藥業鹽酸帕羅西汀的研發。而且，海森藥業稱，此時其與川抗所之間的合作僅為基礎研究，未實際規模化使用。
然而，2003年，海森藥業就已投資建設鹽酸帕羅西汀的生產線，是否說明海森藥業當時已具備鹽酸帕羅西汀的生產能力。在此背景之下，海森藥業稱，其與川抗所關于帕羅西汀的合作研發僅為基礎研究，未實際規模化使用，是否站得住腳？均存疑待解。
三、核心技術人員老東家系合作研發方，在老東家任職期間入股海森藥業
凡事必有因。2001-2003年，艾林被國企川抗所派到海森藥業協助研發鹽酸帕羅西汀。需要說明的是，鹽酸帕羅西汀同樣系艾林為川抗所研發的項目。隨后2003年，海森藥業申請建設鹽酸帕羅西汀的生產線，此時或已具備生產鹽酸帕羅西汀的能力。需要指出的是，2002年，艾林入股海森藥業的控股子公司，2005年入股海森藥業，彼時其尚在川抗所任職。
3.1 核心技術人員艾林2011年入職海森藥業之前，任職于川抗所
由上已知，艾林系海森藥業的核心技術人員，在2011年入職海森藥業之前，任職于川抗所，歷任助理研究員、副研究員、研究員、科室主任、副所長等職。
3.2 2003年，海森藥業的控股子公司海王制藥申請建設鹽酸帕羅西汀的生產線
前文提到，2003年5月，海王制藥委托浙江工業大學編制完成年產1,300kg鹽酸帕羅西汀環評報告，申報內容為年產1,300kg鹽酸帕羅西汀，2003年6月金華市環境保護局以“金環開[2003]112號”文對環評報告進行了批復。2007年4月，項目進行環保竣工驗收，驗收內容為1,300kg鹽酸帕羅西汀。其中，2002-2006年，海森藥業持有海王制藥56%的股權，為其控股股東。
需要指出的是，在上述項目申報之前，艾林即入股海王制藥。
3.3 截至2002年1月，艾林持有海王制藥24%的股權為第二大股東
據法律意見書，截至2002年1月29日，海王制藥注冊資本為100萬元，東陽制藥（海森藥業前身）、艾林、郭海燕分別出資56萬元、24萬元、20萬元，分別持股56%、24%、20%。
需要說明的是，據招股書，截至招股書簽署日期2023年4月3日，海森藥業的實控人為王式躍、郭海燕夫婦及其女兒王雨瀟。
可見，截至2002年1月，艾林持有海王制藥24%的股權，為第二大股東。
其后，2005年2月，艾林入股海森藥業。截至2023年4月3日，海森藥業仍持有海森藥業5.62%的股權。
3.4 艾林2005年入股海森藥業，彼時其任職于川抗所
據招股書，2004年10月3日，東陽制藥召開股東會，決議同意吸收合并浙江海森藥業有限公司（注銷方），合并后東陽制藥存續，浙江海森藥業有限公司（注銷方）注銷；同時，東陽制藥公司名稱變更為浙江海森藥業有限公司（海森藥業前身，以下簡稱“海森有限”），注冊資本增加至1,100萬元。
據招股書，2005年2月3日，東陽市工商行政管理局核準了上述變更。與此同時，艾林對海森有限出資68萬元，持股6.18%。
此外，據招股書，截至招股書簽署日期2023年4月3日，艾林直接持有海森藥業5.27%的股份，通過持有東陽泰齊投資管理合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“泰齊投資”）的2.38%的股權間接持有海森藥業0.35%的股份。綜上，艾林合計持有海森藥業5.62%的股份。
且上文提及，艾林在2011年7月入職海森藥業之前，任職于川抗所、川抗制藥。
結合前文，1988年至2008年5月艾林任職于國企川抗所。在此期間，艾林參與研發的項目包括鹽酸帕羅西汀。此外，2001-2003年，國企川抗所委派艾林參與協助海森藥業關于鹽酸帕羅西汀的研發。隨后2003年，海森藥業的控股子公司海王制藥申請建設年產1,300kg鹽酸帕羅西汀的生產線。
值得注意的是，2002年，艾林持有海王制藥24%的股權，為第二大股東。之后，2005年艾林入股海森藥業，彼時艾琳任職于川抗所。截至2023年4月3日，艾林持有海森藥業5.62%的股權。
偽欺不可長，空虛不可久。登陸資本市場后，海森藥業未來能走多遠？