紅周刊丨劉杰 惠凱
IPO項目頻繁撤回給保薦機構帶來重大不良影響，根據現場督導新規，項目終止撤回率直接與現場檢查抽查率掛鉤，從以往情況來看，被抽中現場檢查的項目往往九死一生。也因此，監管力度的提升對保薦機構的執業能力影響是十分明顯的。
(相關資料圖)
今年以來，有多家科技含量和成長性欠缺的發行人被終止審核或撤回上市申請，這些項目的背后有很多涉及到光大、招商、海通等大型券商。在監管部門優化企業上市流程、監管環節查漏補缺，將保薦責任更多地精準落實到IPO項目團隊和保代身上后，一些此前負責IPO項目撤否率較高的保代未來或面臨更大的壓力，畢竟保薦人執業一旦存在污點，很可能會影響到未來項目的承接。
IPO撤否率提速
創業板成重災區
2022年底以來，涉及IPO的重磅政策密集出臺，先是創業板上市新規落地，對板塊定位有了具體化、明晰的判斷標準，隨后注冊制在主板正式實施，項目批量“平移”，同期，全面實行股票發行注冊制相關制度規則也出爐。然而隨著政策效應于近期的全面發酵，獲得注冊上市的公司數量不但未出現放量增多，相反有大量公司出現IPO申請撤回情況。
據wind數據，今年1、2月，IPO撤否項目（終止注冊、不予注冊、終止審核項目）還分別為24家、22家，可進入3月份后，撤否項目就驟增至34家，其中還曾出現一天內有6家公司同時打退堂鼓的創紀錄現象。整體上，今年一季度IPO撤否項目共計80家，對比2022年一季度56家IPO撤否項目數量，今年一季度IPO項目撤否速度已然大幅提升。
“這一情況與全面注冊制及創業板新規等政策出臺有關，部分不符合板塊定位的企業相繼撤回。此外，今年IPO企業年報審計時間相對較早，到3月份，很多公司在財務數據更新后匡算，發現自身相關指標未達板塊標準，便會選擇終止，但也有部分企業可能會拖至4月份再決定。”資深保薦代表人、IPO上市號創始人何道生判斷，4月份或將再度迎來密集撤回高峰期，“目前IPO項目集中撤回僅是前期預熱，后續IPO項目撤回的浪花或將更為激蕩。”
《紅周刊》在數據整理中發現，今年IPO撤回最多的板塊要數創業板。據統計，今年一季度80家IPO撤否項目中,有43家項目申報的是創業板，占比達54%，尤其是在3月份的34個撤否項目中，創業板項目就高達20個，究其背后原因，與很多公司相關財務指標未邁過板塊定位標準門檻有關。譬如廣州競遠安全技術股份有限公司、重慶廣電數字傳媒股份有限公司等撤回就是如此。對此情況，《紅周刊》在此前發表的《創業板審核新規攪動IPO發行格局，數十家在審企業面臨撤回風險》一文中也曾有過預警，誰知一語成讖。
雖然等待財務數據更新或許是未達標創業板標準的項目“救命稻草”，但就目前監管層對于板塊定位把控保持趨嚴，并非只做簡單指標判斷大背景看，最終結果恐不太樂觀。
現場督導轉向“精準出擊”
高撤否率券商影響明顯
對于IPO撤否率明顯提升問題，相關業內人士認為全面注冊制及創業板新規發威是引發本輪撤回潮的主要原因之一，但同時也指出，“監管層對擬IPO企業現場檢查以及對保薦機構現場督導的趨嚴態勢，也是導致此輪IPO項目紛紛撤回的關鍵因素。”
現場檢查被IPO企業視為“下下簽”，一旦不幸被抽中，很多隱性問題將被顯性化，這也直接導致不少有瑕疵的企業選擇火速撤回。譬如在今年1月，證監會公布了本年度首批信息披露質量抽查情況，被抽中的5家公司中的浙江羊絨世家服飾股份有限公司在抽中之后不久便選擇撤回申報材料。作為海通證券保薦的項目，羊絨世家的經銷商異象及同業競爭問題一直被市場詬病，此次主動撤回的舉動說明其自身感到有壓力了。
其實，在以往的現場檢查中，IPO“一查即撤”現象也是普遍存在的，譬如在2022年底第四批現場檢查項目中，主板的博濤熱工、創業板的科都電氣和大成精密就“全軍覆沒”，甚至有的連首輪問詢都未撐過。
現場檢查對IPO公司殺傷力是巨大的。據統計，2021年至2022年，證監會及其派出機構和交易所合計進行了9輪現場檢查抽查，合計抽查約80家IPO企業，其中超過40家企業終止了審核，項目撤回率超過50%。
需要指出的是，若保薦的項目選擇“一撤了之”，這也會讓投行面臨較大的監管壓力，因為申報項目被撤、被否都會被記入到評價指標體系，且扣分力度極大（扣除60分、100分），直接影響其年度業務質量評價等級，與其執業聲譽掛鉤，而執業質量較差的機構也將是監管層重點關注的對象。
據悉，去年九月，深交所就曾對創業板發行上市中履職盡責不到位、被開展現場督導或現場檢查后打起“退堂鼓”的8家保薦機構實施過談話提醒，對于核查把關不到位的情況，加大了現場督導和監管問責力度。
涉及現場檢查或督導的IPO申報項目出現大面積撤回，無疑是在消耗公眾對中介機構的信任。對此，深交所于今年2月17日拋出了一項重磅政策《關于進一步督促會員提升保薦業務執業質量的通知》（以下簡稱“《通知》”），對“一查就撤”現象重拳出擊。以往現場督導全部為隨機抽取，如今轉為對注冊制下IPO保薦業務“執業質量較低、內控風險較大”的保薦機構實施“差異化”監管安排。
“這個政策是在注冊制大背景下，監管機構要求中介機構提高執業質量的重要舉措，要求發行人滿足注冊制對信息披露的基本要求，防止‘帶病申報’，要求保薦機構對擬IPO項目進行嚴格篩選，杜絕闖關心態，切實履行資本市場看門人的職責。”某大型投行機構保薦人如是表示。
據《通知》顯示，現場督導抽取機制具體為：保薦人人均保薦項目數居前，對其保薦的IPO項目按比例抽取，項目撤否率超過60%，按50%比例抽取；項目撤否率在40%～60%，按30%比例抽取；項目撤否率在35%～40%，按5%比例抽取。如此安排意味著，保薦機構項目撤否情況將與現場檢查抽中率相掛鉤，監管層以保薦人為錨點向執業質量不佳的保薦機構發起了沖擊。
《紅周刊》梳理保薦人人均保薦項目數居前的保薦機構項目撤否情況（詳見附表），其中，有11家機構的項目撤否率在60%以上，8家機構項目撤否率在40%至60%區間，這意味著相關保薦機構會面臨極大被抽中現場督導的可能性，而一旦被納入督導名單，則相關機構執業方面的“隱疾”恐將被暴露于聚光燈下，而與之相關聯的擬IPO公司，特別是本身質量存在瑕疵的公司上市之路恐變得不太順利。
一位參與過現場督導的保薦人向《紅周刊》表示，“現場督導一般是監管機構派員大概十幾個人，去券商的主要辦公地點實施為期約兩周的檢查，具體核查內容為券商、律所、會計師事務所的項目底稿，核查盡調程序是否完整及取證是否充分，關鍵的是，督導往往是問題導向，執業質量存在瑕疵的保薦機構較易成為督導對象，因此現場督導一般會爆出諸多負面信息，這也就解釋了為何一經督導，項目就大概率撤回的原因。”
“本次督導新規實際上是起到側面限制投行業務資質的作用，根據抽查規則，項目撤否率高于60%，現場督導抽查比例高達50%，被抽中后，交易所也并非快速放行，需要進行排期，抽1家就需兩周，若10家就是好幾個月，其間還要排隊，保薦機構會出現半年、一年的時間荒廢在應付檢查上面，巨額的時間成本難以承受，一次督導都會耗時耗力，更何況要接受多次。企業若選擇保薦機構的話，也會避開這種大概率被抽查的。”上述保薦人說道。
“目前市場排名靠前的保薦機構，項目數量較多，投行從業人員也較多，該政策對頭部保薦機構業務承接影響相對更小。”上述大型投行機構保薦人進一步表示，“抽查規則下，小券商的業務發展更加受限，資源向頭部券商傾斜的現象會加劇。”
部分券商執業理念轉變滯后
未落實“申報即擔責”要求
在全面注冊制下，隨著各市場定位的硬性標準出臺，特別是創業板自去年以來就一直強調“三創四新”屬性后，有多家券商的保薦項目被勸退。據統計，今年以來，光大證券、民生證券、海通證券、招商證券僅僅在創業板上的撤回或終止項目就有3家、3家、4家、5家，排名居于前列。
在招商證券的保薦項目中，典型案例為廈門東昂科技股份有限公司，2019年至2021年，該公司營收規模始終低于3億元，且營收復合增速僅為4.9%，遠低于創業板近三年營收增速達20%以上的要求。此外，其研發投入也不盡如人意，報告期內的研發費用分別為855萬元、781萬元、1195萬元，雖然最后一年達標，但“踩線”特征非常明顯。
在光大證券保薦的項目中，重慶廣電數字傳媒股份有限公司（簡稱“重數傳媒”）是創業板新規實施后收到上市“臨終通知書”的企業之一。身為創業板IPO的“釘子戶”，重數傳媒從2020年提交招股書以來就一直沒有公布反饋材料。今年3月3日，深交所發布了對重數傳媒終止審核決定。
光大證券近期負責的項目被終止創業板IPO還有文依電氣，該公司是全面注冊制正式實施后第一家IPO被否的企業。上市委指出，文依電氣未能充分說明電纜保護產品業務的成長性、電氣連接產品業務增長的可持續性，未能充分說明符合“三創四新”特征。
其實除了上述兩家公司，在今年1月20日，深交所還對光大證券保薦的卓海科技也予以終止創業板上市決定。上市委員會審議認為：發行人未能結合行業情況充分說明其“三創四新”特征，不符合創業板定位要求，對是否存在對發行人持續經營有重大不利影響的事項解釋不充分，發行人不符合《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》第三條、第六條、第十二條，《深圳證券交易所創業板股票發行上市審核規則》第三條、第十八條、第二十八條的規定。
據iFinD數據，光大證券保薦承銷的項目數量前幾年還能進入行業前十，2020年時保薦承銷的項目將近有20家在A股上市，但隨著監管的收緊，光大證券在業內排名一路下滑：2021年保薦承銷上市的A股項目下滑到13家，行業內排名居于第15位；2022年，保薦上市的A股項目降至8家，行業內排名下滑到15名開外。
《紅周刊》發現，很多公司被否的理由與板塊定位不準有關，但保薦項目板塊定位判斷不準確只反映出保薦機構執業質量欠佳，并未能讓保薦方充分認識到“申報即擔責”原則，執業理念轉變仍滯后，部分保薦人甚至還有“帶病闖關”的想法，譬如國泰君安就可能存在類似情況，其年內6家撤否的保薦項目中，有3家為科創板IPO企業。
要知道，相比創業板的定位要求，科創板自設立以來一直對申報公司的行業屬性及研發實力提出了更高要求，“科創屬性”及“硬科技”的板塊定位有相關明確指引可參照。理論上，相關保薦機構和擬上市企業更易做到“心中有數”才對，可國泰君安今年保薦的科創板項目卻連續出現被否情況，著實讓人有些驚訝。
大連優迅科技股份有限公司是國泰君安近期撤回的科創板項目之一，公司主營業務為光器件的研發生產及銷售，于去年3月就已經順利過會，但最終在注冊階段被否，究其原因很可能是該公司存在上市前夕“拼湊研發指標”之嫌，13項發明專利中有12項為2020年申請，甚至有6項是當年6月才申請。
值得一提的是，優迅科技身上的專利問題要歸功于專利“快速預審”的創新之舉，這讓很多擬IPO企業在幾個月內就有了獲得授權專利機會。雖然“嚴防突擊購買專利”一直是發審委審核監管的重點，但“快速預審”的創新之舉還是為“曲線”增厚專利開辟了新路徑。
在市場化背景下，“強監管、加力度”是不可逆之勢，保薦機構作為“看門人”，顯然要有堅守科創板定位，篩選“硬科技”企業的職責，可從國泰君安今年保薦項目在科創板上撤否情況看，其相關工作或許存在一定疏漏。
其實，為了抑制機構“搶跑占坑”、后續頻繁撤回行為，證監會早前也出臺過《輔導監管規定》，要求保薦機構“先立項、再輔導”，立項即意味著企業初步具備上市條件，此舉措旨在將嚴監管前移至IPO輔導備案環節，換言之，保薦機構需將前期工作鑿實，而非到后期臨陣磨槍。
在近年，以海通證券、申萬宏源為代表的滬系券商發展勢頭迅猛，“近水樓臺先得月”的優勢讓它們普遍在科創板業務上表現出色，打破了幾年前投行業務上的“三中一華”格局，把華泰證券甩在身后。但值得一提的是，雖然滬系券商發展勢頭迅猛，可隨著科創板和創業板IPO門檻2022年以來實質性提升，這些券商負責的項目成功率卻有了明顯下滑。
據Wind，海通證券今年負責的企業IPO撤否率較高，在大型券商中僅次于光大證券、浙商證券。其最新撤回申請的項目是孚諾醫藥，公告日為3月27日。
值得注意的是，近一年來，海通證券已經數次被罰。譬如在去年3月，海通證券保薦的深圳市新星輕合金材料股份有限公司可轉債項目，在發行上市當年，公司的營業利潤就同比腰斬。證監部門對海通保代王行健、張恒作出3個月內不受理行政許可的處罰措施；去年8月，海通證券還因其承銷的華晨債盡調不充分、最終違約，海通證券、項目負責人楊若冰也被遼寧證監局處罰……
“申報即擔責的規則是明確的，券商是否落實相關規定，與監管方面后續是否追究責任相關。”資深投行人士王驥躍表示，部分保薦機構未落實“申報即擔責”要求，根本原因就在于其內控意識薄弱、公司治理不健全，此外，也有監管機制不完善、監管規則不健全因素的影響。
IPO監管環節查漏補缺
倒逼券商與保代“一損俱損”
全面注冊制下，嚴監管現象并非僅限于創業板，而是覆蓋于全部市場。證監會近期發布的《監管規則適用指引—發行類第8號》，就將注冊工作劃分為注冊準備程序、注冊程序和同步監督程序三個環節。
相較以往，本次新增了注冊準備程序及同步監督程序，前者為首發項目首次問詢回復后，交易所對滿足“兩符合”的項目，應向發行監管部作專門報告，之后，發行監管部于5個工作日內召開注冊準備會進行研究；后者為交易所應于每兩周的最后1個工作日，向發行監管部報送各板塊新受理項目名單，發行監管部收到后于1個工作日內，以首發項目總和為基數，區分交易所，隨機抽取確定同步監督項目名單。
上述兩程序可以做出是否同意交易所請示意見；要求交易所進一步問詢或補充材料；建議交易所進行現場督導、提請現場檢查或專項核查等結論。可見，注冊制之下，證監會并未放松上市發行監管，甚至將注冊環節的審核前置到交易所受理問詢IPO項目之后，意味著其將實現對IPO項目的全鏈路監管。
值得注意的是，監管層本次將目光聚焦至具體負責項目的保薦人身上，據通知顯示，因違反廉潔從業規定或者發生其他違法違規事項受到違規處理，對其保薦的IPO項目抽取實施現場督導。具體為：被證監會實施兩次行政處罰的，對其保薦IPO項目按50%以上比例抽取；被證監會實施一次行政處罰，或者一次重大行政監管措施等其他情況，對其保薦IPO項目按5%以上比例抽取。
“這一趨勢表明IPO項目追責任范圍不僅限于保薦機構，而是逐步細化對保薦人追責的機制，保薦人執業有污點，將會影響其項目承接及各平臺跳槽，除非有項目資源等優勢能彌補，但相關處罰畢竟是較為負面的，監管層擬通過將追責鏈條層層下滲，最終達到治本的效果。”資深保薦人何道生表示。
因此對于多個負責項目撤回或終止的保代來說，收入壓力自然會加大。此前有業內人士指出，一般來說，券商投行部門的人均創收要達到200萬/年以上，才能做到盈虧平衡。某定位精品投行券商的員工田先生向《紅周刊》表示,如果投行團隊兩年內無一單項目過會，那么出現員工跳槽的可能性就會比較大。
放眼長期趨勢，在2019年后的IPO牛市中，券商普遍擴招投行部門，但隨著去年下半年至今IPO節奏顯著減緩，以及近期重磅新政不斷，有更多的發行人選擇撤回或被終止，而傳聞已久的券商“現薪令”也逐步得到了財報的印證。總之，在全面注冊制時代，習慣了傳統的股權業務模式的投行、保代，或將面臨更嚴峻的挑戰。
（本文已刊發于4月1日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）