紅周刊丨惠凱 劉杰
編者按
(資料圖)
2月17日，按照中國證監會統一部署，深交所正式發布了30部與全面實行股票發行注冊制相配套的業務規則及指南。其中就未盈利企業申請在創業板上市，發布了專項通知。專項通知主要有三個方面安排：一是細化未盈利企業行業范圍，包括先進制造、互聯網、大數據、云計算、人工智能、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業的創新創業企業。二是明確未盈利企業上市條件，啟用“預計市值不低于50億元，且最近一年營業收入不低于3億元”上市標準。三是取消了關于紅籌企業、特殊股權結構企業申請在創業板上市需滿足“最近一年凈利潤為正”的要求。
這一通知呼應了此前深交所出臺的《創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定（2022年修訂）》。新制度不僅增強了創業板定位把握的可操作性，增強了市場對創業板定位把握的可預期性，且還明確了創業板成長型創新創業企業評價標準，制定研發投入復合增長率、研發投入金額、營業收入復合增長率等評價指標。
就新規設定的要求看，目前創業板排隊企業中，有數十家公司存在“規模小、研發能力弱、增速下滑”的特征，沖刺IPO的成功希望相對渺茫。此外，在最近一年營業收入金額達到3億元的創業板排隊公司中，同樣有一些公司存在研發投入占比較低或金額較低的情況，能否順利完成IPO注冊上市，同樣需要觀察。
創業板IPO審核打補丁
新規劍指“渾水摸魚”
《創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定（2022年修訂）》（以下簡稱“《暫行規定》”）出爐坐實了此前業內的一則傳言：創業板新的“三創四新”審核標準即將出臺，部分不符合該標準的創業板擬上市企業的保薦券商“被窗口電話指導，要求撤回”，涉及“負面清單”企業要被強退。
對于《暫行規定》中新的要求，接受《紅周刊》采訪的投行人士表示，按照現有的上市流程，預審員應該會通知發行人、中介機構自行論證，如果確實不符合新的“三創四新”標準，還在IPO流程中的企業大部分會主動撤回，或嘗試轉戰主板。
《紅周刊》了解到，深交所已經開發出一套創業板發行上市審核業務系統，保薦代表人會在申報前通過“咨詢與溝通——預溝通”欄目提交預溝通申請，就發行人定位是否匹配創業板的要求、罕見或首見的疑難問題，主動和交易所進行溝通。
據Wind數據，自創業板2020年啟動注冊制改革以來，創業板IPO業務已成為券商最大的IPO業務增量來源，創業板IPO單數占總項目比重普遍在四成以上，而部分小券商、或主打投行業務追求規模和排名的后進券商，通常也會選擇創業板業務作為突破點，譬如中天國富、中航證券、萬和證券等在手IPO項目中，創業板業務量占比就超過七成，而中天國富、華寶證券報審的IPO業務甚至全是創業板項目。
券商重視創業板IPO項目，審計、法律機構也同樣如此。《紅周刊》在此前曾報道過，中天運會計師事務所目前在手的約20家IPO排隊儲備項目中，就有2/3項目選擇在創業板上市。
值得注意的是，雖然注冊制的實施讓企業上市更加順利，但仍可看到有部分擬IPO公司存在“渾水摸魚”情況，部分研發能力和科技屬性較弱的公司在上市后出現了業績變臉。上市前的業績高增速現象被證偽，也導致很多股民被迫高位“站崗”。據Wind數據，在2021年后上市的創業板公司中，首發估值超過50倍PE的約占1/6，而其中又有一半左右的公司出現了“破發”。
《紅周刊》發現，在本次審核新規出臺前，交易所已經在實質性收緊創業板的IPO標準，對研發能力、人員結構等方面提出了更高要求，比如在深交所對中介機構發布的《創業板注冊制上市審核動態2022年11期(總第29期)》中，交易所就點名美廬生物創業板IPO項目存在多個違規行為，“關于研發人員認定及‘三創四新’論證依據相關信息披露不準確，將19名從事會計、人事等工作的人員計入研發人員且未能提供其參與研發工作的充分證據”。
美廬生物的保薦券商是東方證券承銷保薦公司，法律機構是信達律師事務所。交易所給出的意見是：“未按照審核問答及相關執業規范的要求，對發行人研發人員認定、薪酬歸集及‘三創四新’的論證依據，以及發行人與經銷商客戶存在售后代管代發安排、相關收入確認依據等進行充分核查，作出的專業判斷不審慎，發表的核查意見不準確”。目前，美廬生物的IPO審核已經被終止。
在美廬生物之前闖關創業板被否的是某生鮮餐飲食材品牌供應商，深交所在《創業板注冊制上市審核動態2022年2期(總第20期)》中指出，該公司的主營業務為標準化生鮮餐飲食材的研發、銷售及配送服務，屬于商務服務業，“三創四新”特征不充分，未能充分解釋“是否符合成長型創新企業的創業板定位要求”。被否企業的保薦券商是國信證券，其去年以來負責的IPO項目被否的較多。
對于此次創業板審核政策的最新變動，一位投行人士表示，“創業板注冊制，不是字面意義上的完全放任，而是基于創業板的定位屬性，扶持符合國家產業政策、具有較強研發能力和補短板特色的企業，獲得資本市場的助力、以發展得更好。”《暫行規定》出爐，意味著創業板2020年注冊制改革以來的重大優化，對于指望借“紅利窗口期”突擊上市的企業來說，IPO難度明顯增大。
創業板新規落地即“發威”
十幾家在審IPO公司遭遇難關
有業內人士指出，目前創業板排隊公司中一些是地產、傳統消費行業的上下游公司，比如目前申報IPO的一些建材裝飾、設計公司，因受宏觀經濟換檔、疫情沖擊的影響，近兩年的營收增速較為低迷，未來能否有明顯改觀存在一定的不確定性。
以設計行業的來說，目前創業板的排隊公司中就有廣東省建筑科學研究院集團股份有限公司、洲宇設計集團等企業，其中洲宇設計在2021年7月就提交了招股書，但很快因藍光集團等一些大客戶的“爆雷”，導致IPO進展一直緩慢，迄今仍未過會。
《紅周刊》發現，無論是洲宇設計，還是經過了兩輪問詢的廣東省建筑科學研究院集團股份有限公司，它們的營收和利潤高點都定格在2019~2020年。
隨著創業板IPO新規的正式落地，一周時間內就有乾元浩、詩尼曼、飛宇科技等多家公司宣布撤回申報材料，就這3家公司基本面來看，其中有兩家財務指標未達新規給出的“近三年營業收入復合增長率不低于20%”的量化標準，其中，乾元浩近三年營收復合增速僅1.89%，而飛宇科技近三年的研發總費用只有4000多萬元，低于“最近三年累計研發投入金額不低于5000萬元，且最近三年營業收入復合增長率不低于20%”的標準。
值得一提的是，在新規的三條量化指標中，有兩條均包含了“近三年營收復合增長率不低于20%”的這一硬性條件，這已成為衡量IPO公司是否符合成長型創新定位的標尺。據《紅周刊》不完全統計，在目前創業板在審IPO項目中，至少有14家擬IPO公司的營收復合增速未達“紅線”（詳見表1）。
當然，在創業板新規中還有一項“豁免”條款，即“最近一年營業收入金額達到3億元的企業，或者按照《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》等相關規則申報創業板的已境外上市紅籌企業，不適用前款規定的營業收入復合增長率要求”，這給上述擬IPO公司留下了一絲喘息余地。就營收規模來看，表格中的擬IPO公司有多家公司2021年營業收入接近3億元“紅線”，如果它們能夠在2022年保持良好經營狀態，或能擺脫新規對營收增速的限制。
需要特別指出的是，在上述公司中，天助暢運或許脫困不易，因為其各期營收規模均不足兩億元，要想順利通過創業板上市硬性標準的概率相對較低。據天助暢運招股書，公司2019年至2021年分別實現營業收入1.25億元、1.10億元、1.66億元。
其實，為了讓自己能夠順利注冊上市，天助暢運也是下過一番苦功夫的。公司在招股書中大量引用了《中國疝修補片行業市場研究報告》，按照這一報告給出的銷售收入排名，其在2021年中國疝修補片市場份額占比排名第三。
需要指出的是，該報告數據來源于廣州標點醫藥信息股份有限公司（以下簡稱“標點信息”），是天助暢運以10萬元重金付費購買而來的。在招股書中，天助暢運提及標點信息高達幾十次，大部分是引用該公司發布的行業研究報告，其中提及《中國疝修補片行業市場研究報告》共有6次。
這一舉措遭到了深交所質疑，而天助暢運在回復中解釋稱，該報告并非為本次發行上市專門定制，標點信息于2021年年末開始調研并著手撰寫該研究報告，于2022年2月18日發布，其于2022年3月份購買了此報告。耐人尋味的是，天助暢運于2021年12月與國信證券簽訂了輔導協議，幾乎與標點信息著手撰寫研究報告的時間同步。
更有意思的是，《紅周刊》在標點信息官網發現，在其“線下服務”一欄顯示有“為您量身打造個性化研究報告”的表述。
相關業內人士在接受《紅周刊》采訪時表示，為了美化招股書，目前市場上確實存在部分擬IPO公司跟咨詢公司定制付費報告的情況，其目的就是為了讓招股書中的數據更好看，“買就是買個光環加持，底氣越不足的公司就會買越大的光環”。
《紅周刊》發現，除了營收這一指標偏低外，天助暢運在研發投入方面也是投入有限的。2019年至2021年，其在研發投入上的金額分別為769.14萬元、612.70萬元、1068.29萬元，雖然近一年研發投入超過了新規的“最近一年研發投入金額不低于1000萬元”要求，但本質上仍有“踩線”通過之嫌，若以“實質重于形式”的原則來衡量，再考慮到實際經營情況，該公司是否真正符合創業板注冊上市要求還是存在疑問的。
除了天助暢運需要投資人謹慎，一通密封也值得一提。該公司是惟一通過上市委會議并進入注冊階段的擬IPO公司，但不幸的是，其自2021年6月29日報送上會后，至今仍未能注冊成功，上市進程陷入近乎“停滯”狀態。
據一通密封披露的2022年前三季度最新數據，公司實現營業收入1.79億元，按月平均推至全年來看，年度營收規模約在2.4億元左右，距離“3億元標準”尚遠，即使是公司第四季度業績出現了爆發，成功越過營收門檻，但研發投入指標也有可能成為其上市的“攔路虎”。招股書披露，2019年至2021年，一通密封研發投入累計額為4842.14萬元，近三年研發投入復合增長率為-4%。公司在招股書中坦陳，“密封技術研發投入和自主創新能力不足”。
其實，若非一通密封的審核進程在注冊階段長期滯留，其或許能夠逃過創業板新規的限制，那么究竟是何原因讓其上市之路走的艱難呢？
《紅周刊》查詢資料發現，背后的原因很可能與一樁陳年知識產權糾紛有關。2000年6月，四川省機械設計研究院以侵犯商業秘密罪將一通密封告狀于庭，前述糾紛涉及其“核心技術”，對于此事，一通密封并未在招股書（申報稿）中提及，但在監管審核時卻被要求補充披露。
“研發投入”標準得到進一步強化
警惕突擊“沖指標”現象
除了成長性，《暫行規定》對擬創業板IPO公司的研發投入方面也劃定了硬性指標，提出企業即使是營收規模及增速符合規定，若研發方面“不上心”仍將不符合創業板定位。
《紅周刊》統計發現，以2021年為截止日，創業板再審IPO項目中，有11家公司當年研發費用金額不足1000萬元，有14家公司近三年研發費用累計額低于5000萬元，且研發費用復合增長率低于15%。從理論上講，這些擬IPO公司很可能因研發硬實力不足而面臨撤回的風險。
事實上，這一情況已經發生。1月13日，碩華生命宣布撤回IPO申請材料，終結了創業板上市審核。三天后，宏遠股份也結束了短暫的IPO之旅。《紅周刊》發現，兩者的共同點就在于各期研發費用均未達1000萬元紅線，這一情況說明，新規中“最近一年研發投入金額不低于1000萬元”標準得到了嚴格執行。
就目前審核情況看，9家近三年各期研發費用不足1000萬元的擬IPO公司恐是兇多吉少。此外，表格中余下的公司同樣面臨一定風險，要么“最近三年累計研發投入金額低于5000萬元”，要么“最近三年研發投入復合增長率低于15%”。也因此，若相關公司在2022年研發費用邁過1000萬元大關，或“最近三年累計研發投入金額不低于5000萬元”，則它們也是有機會躍過創業板新規門檻的。
如此情況下，就急需中介機構嚴格承擔起“看門人”職責了，防止部分公司為了達到上市目的，采用突擊提高研發費用，進而調節相關審核指標的可能性，一旦這一假設成真，則很可能會引發一系列風險。
值得一提的是，《暫行規定》雖然對研發投入占比提出了明確規定，但對發行人的研發人員關注度較低，未就研發人員的數量和占比提出具體要求，這一瑕疵的存在，不排除后續會有企業在研發人員，尤其是核心研發人員指標上做起功夫。
梳理資料可發現，在創業板IPO排隊公司中，核心技術人員只有兩三人，甚至只有一人情況并不罕見，比如東昂科技的核心技術人員只有陳勛、翁章勛兩人；去年9 月過會的一家以效果營銷驅動銷售的整合型品牌運營公司，核心技術人員也只有邱林一人；不久前過會的景杰生物，年度研發費用雖然超過3000 萬元，核心技術人員也只有程仲毅、朱俊和高翔三人……
此外，少數通過審核但沒有正式上市的企業同樣存在研發能力不足的情況，比如君逸數碼雖然在去年5月通過了創業板審核，但時間過去8個多月，仍未獲得注冊上市的申請。
對照《暫行規定》可發現，君逸數碼在營收、增速等指標上已經達標，但在研發費用這一指標上卻存在不確定性。招股書顯示，公司2019~2021年的研發費用分別是1209萬元、1026萬元、1484萬元，合計3700萬元左右，而《暫行規定》則提出，支持和鼓勵符合下列標準之一的“成長型創新創業企業”在創業板上市——最近三年研發投入復合增長率不低于15%，或最近三年累計研發投入不低于5000萬元。這意味著，君逸數碼三年研發費用合計不足5000萬元或是其遲遲未能成功注冊的關鍵原因。
通過IPO審核的企業能否安心？
目前來看，除了行業屬性和研發能力，規模體量、增長速度在審核標準中的權重也得到了一定提升。在《暫行規定》發布不到半個月，已經有上市公司、保薦券商主動澄清自己或項目是否符合監管要求，比如盛普股份就是其中之一。今年春節前，盛普股份更新了創業板招股書。公司披露，自己最近三年研發投入的復合增速不低于15%、最近一年研發投入不低于1000萬元、最近三年營收復合增速不低于20%，“屬于成長創新創業企業”。
《紅周刊》發現，如果不考慮3億元營收的門檻，在營收規模大于3億元的擬上市公司中，確實有部分公司存在營收增速下滑、研發支出占比較低的情況。例如上文中提及的廣東建科，2019~2021年的營收復合增長率為-15%。之所以出現這種情況，關鍵在于該公司2020年營收下跌超過三成。同樣在沖刺創業板的汕頭超聲，營收規模一度曾大于3億元，但在2021年卻小幅萎縮到不足3億元，進而導致近三年營收的復合增速降為負數。整體上，在營收大于3億元的創業板排隊公司中，約有30家的2019~2021年營收復合增速不足10%，其中包括了國創醫藥、英科新創、金智教育、萬高藥業等公司。
需要指出的是，雖然其中有些公司已經創業板IPO過會，但能否成功注冊、正式上市還是存在很大懸念的，以波長光電為例，該公司在去年9月創業板IPO通過審核，到現在也沒正式注冊。
波長光電招股書顯示，其2020年前的營收均低于3億元，2019年和2020年營收分別為2.25億元、2.67億元，2021年勉強突破3億元。從營收復合增速的角度，波長光電2019~2021年的營收復合增速為15%，略低于新出臺的《暫行規定》中復合營收增速不低于20%要求，而若以這個標準，其是不達標的。
另外，波長光電在研發費用這個指標上也是有待商榷的。《暫行規定》定義的“成長創新型企業”，需滿足“最近三年累計研發投入金額不低于5000萬元”的標準，而波長光電的2019~2021年的研發費用分別為1336萬元、1448萬元、1685萬元，累計費用僅為4469萬元，低于“不低于5000萬元”硬性要求。
那么，對于像波長光電這樣的創業板過會企業到底是采取“新老劃斷”，還是只要沒正式上市就必須嚴格對照《暫行規定》要求？對此，《紅周刊》多方溝通，發現目前尚無權威觀點。
（本文已刊發于2月18日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）