作者/星空下的辣椒醬
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的年糕
(資料圖)
“碳中和”目標下，各種新能源迎來更多的市場空間。其中，氫能已經成為國家戰略，燃料汽車是氫能的重要應用場景。
億華通(688339 / 02402.HK) 作為國內氫燃料電池龍頭企業，不久前正式在港交所主板上市，成為“氫能A+H第一股”。
相較于重塑股份、江蘇國富氫能等同業IPO的相繼擱淺，億華通在資本市場算得上“游刃有余”。從新三板到科創板，如今又登陸港股市場。這個氫能龍頭到底如何，今天我們就通過《招股說明書》來仔細分析一下。
一、蛋糕還沒做大，售價卻卷下來了
氫燃料電池這個賽道原來很小眾，在2016年只有大概62個選手，政策的引導扶持增加了玩家數量，2021年達到140家。
市場需求跟燃油車和純電動汽車還沒法比，擴容不成，新加入玩家勢必導致賽道變卷，于是燃料電池系統平均售價持續下降。
《招股說明書》顯示，億華通的產品均價從2019年的2萬元/KW陡降至2022年上半年4980元/KW。
圖片來源：《招股說明書》
億華通燃料電池系統的年銷量維持在500套上下，價格下降顯然不是規模效應導致。
目前，氫燃料電池的核心部件雙極板也已開啟國產替代進程，這帶來了行業整體的成本下降。
但由于需求還沒起飛，于是售價與成本如影隨形、一路下探。億華通產品成本近三年降幅36%，售價降幅37%。顯然，價格是被市場競爭卷下來的。
為了搏出位，商業化初期的業內玩家又不得不大手筆搞研發，于是虧損成為業內常態，億華通也不例外。
1?毛利率逐年下滑
2?虧損面持續擴大
從2020年起，億華通就處于虧損狀態。2020年扣除后凈利潤是-4036.59萬元，虧損同比擴大186.08%；2021年，扣非后凈利潤為-1.78億元，虧損同比繼續擴大341.95%。
3?研發支出大口吞噬毛利
億華通必須將辛苦掙到的錢用于技術研發。2019年至2022年上半年，研發支出占毛利的比重從最低30%提高到58%。
不由得感慨，商業化初期，探路者生存不易！
二、資金狀況被下游嚴重拖累
鋰電池廠商在產業鏈中的地位很高，而氫燃料電池廠商在燃料電池整車廠商面前，卻一直扮演受氣的小媳婦兒角色。
1?客戶集中度畸高
億華通的主要客戶為宇通客車（600066）、福田汽車（600166）、上海申龍、中植新能源等。2021年，前五大客戶銷售收入占比為84%，對第一大客戶北汽福田的銷售占比高達54%。悲催的是，這些氫燃料電池整車廠都沒與億華通簽訂長期銷售協議。
2?產品交付被動等待
國內氫燃料電池整車廠就那么幾家，而且多靠政府補貼過日子。哪怕燃料電池系統的生產周期只有區區15天，電池廠商也只能眼巴巴等著。
等著政府在年初更新對汽車的補貼政策，等著整車廠據此敲定產品型號。之后，電池廠商才能在上半年確認訂單，下半年完成交付，中間時滯最長可達8個月。億華通在2022年上半年的存貨周轉天數是306天，折合一年周轉0.58次！
3?資金回收被牽制
交付之后，電池廠商還得等著整車廠根據自己的資金狀況安排付款。這種生態導致億華通的應收賬款居高不下，歷年應收余額均超過當年營業收入。
圖片來源：筆者整理
結果就是，億華通的經營現金流持續為負。2019至2021年，經營活動現金流凈額分別為-1.7億、-2.295億、-1.213億。
億華通有一類客戶是股東客戶，對這類客戶的應收賬款是關聯款項。詭異的是，2021年，億華通在資金鏈緊繃的情況下，竟將對關聯客戶申龍客車及中植汽車（淳安）應收款項壞賬準備的計提比例從40%提升至90%。
圖片來源：《招股說明書》
對關聯方的應收賬款壞賬在2021年激進地計提了1.77億元，在2022年上半年又部分轉回。不知道，加大計提比例和轉回，有充分的理由嗎？還是在為美化報表施展財技？
三、對所投公司的控制力存疑
億華通的戰略是通過投資、收購，實現供應鏈及資源的縱向整合。這種做法確實給億華通帶來了一些好處。
比如，采購成本降下來了，再比如，技術更完備了。
但不知道是受到資金實力的影響，還是受到談判地位的影響，億華通的投資持股比例都不高。要么是合營，要么是相對控股。
上海神力科技在億華通業務架構是負責燃料電池電堆（屬核心部件）生產的，九成以上的產品搭載上海神力的電堆，擁有超過100項自主知識產權，但億華通對其持股僅36.41%；
華豐是億華通與豐田成立的合資公司，負責金屬雙極板的燃料電池電堆產品，億華通對其持股僅50%。
較低的持股比例顯然意味著億華通對“結盟”公司的控制力有限，細細的資本紐帶締造不出堅固的同盟關系。被投資公司可能做出億華通不同意但無法控制的管理決策。
四、H股上市是又一輪收割？
2021年9月至2022年3月，億華通的清華系股東（北京水木揚帆創業投資中心、北京水木長風股權投資中心、北京水木國鼎投資管理有限公司—南寧水木愿景創業投資中心）減持了所持億華通238.67萬股，占總股本的3.3%，減持金額合計6.78億元。
億華通在2020年8月登陸科創板后，當日收盤價為187.12元/股，最高曾達348.55元/股。而在清華系股東套現離場后，億華通的股價自2022年開始斷崖式下跌，從年初的270.85元/股下跌至1月6日收盤價的75.92元/股，跌幅近72%。韭菜割的很“瀟灑”！
A股大股東都套現離場了，億華通又登陸香港資本市場。按照60港元/股的發行價計算，億華通港股市值為70.5億港元。這接近A股下跌后的目前市值。
不知道A股市場上成捆被套韭菜作何感想。H股的估值會否成為未來A股估值的天花板？會不會又開啟另一輪收割？
五、市場能否被政策催熟？
燃料電池汽車整車制造成本高，氫的制取、運輸和存儲成本也高，產業發展前景有待觀察。
1?在乘用車領域的應用
乘用車才是汽車市場的主體，但目前國內的市場格局似乎達成一種默契：乘用車上用純電動技術、商用車用氫能源技術。國外狀況相反，氫燃料電池技術首先在乘用車端發力。
氫燃料電池汽車先要守住商用車這塊陣地，不被純電動汽車侵占。未來只有逐步向乘用車發展，才能抬高行業天花板。
2?成本的下降幅度
按百公里綜合成本計算，氫燃料電池汽車是純電動汽車的2倍，這個指標又完敗。
未來，只有百公里綜合成本打對折，才打動消費者的心。
3?加氫站點的普及
氫燃料汽車扶持政策是按照地域規劃的，這導致加氫站呈點狀分布。截止到2022年，全國只有270座加氫站。這種配套程度，氫燃料汽車短期內既革不了燃油車的老命，也搶不來純電動汽車的奶酪。
目前，我國氫燃料汽車行業和純電動汽車相差十年，二者的規模和技術水平都還不能相提并論。純電動車技術還在如火如荼發展，一旦技術瓶頸突破，氫燃料汽車續航能力的長板就會被秒殺。
億華通目前算是行業龍頭，但只有市場被催熟，才能迎來真正的未來。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。