進入人口負增長時代，家居行業雪上加霜。
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鯨商(ID：bizwhale)原創 作者 | 達爾聞
國美電器與紅星美凱龍家居，同樣身處危機之中，“自救”的路徑走向卻截然不同。
1月14日，A股主板上市的紅星美凱龍(SH:601828)發布《股份轉讓框架協議》暨復牌公告稱，公司實際控制人（創始人）車建興先生與廈門建發股份有限公司(SH:600153)簽署股份轉讓協議，建發股份擬以不超過63億人民幣的價格，收購紅星美凱29.95%的股份。
緊接著，1月16日，H股港股上市的紅星美凱龍(HK:01528)發布關于公司債券增信措施發生變更的進展公告，阿里巴巴有意向以8.44元/股的價格行使換股權利，即通過“換股”方式取得公司2.48億股A股，耗資約20.95億元。
紅星美凱龍是國內家居零售行業首家“A+H股”公司，2015年6月先在香港聯合交易所主板掛牌上市，而后2018年1月在上海交易所掛牌敲鐘。截至2022年12月31日，美凱龍總股本43.55億股，其中A股36.13億股（占總股本82.98%）、H股7.41億股（占總股本17.02%）。
由此可見，紅星美凱龍原本在資本市場已建立多元化融資通道，但奈何近幾年隨著國內房地產行業遇冷，家居行業發展受阻，讓紅星美凱龍深陷債務危機，到2022年底，控股集團已負債1229億，而賬上現金只有87億，這也是其積極融資助推業務增長，自救度過危機的主要原因之一。
“皮之不存，毛將焉附”，就在過去一段時間里，在武漢、廣州、安徽阜陽等地，多家品牌商戶紛紛聯名對紅星美凱龍進行了抵制抗議，要求賣場降租金、保生存，其中參與聯合抵制行動的，不乏馬可波羅瓷磚、蒙娜麗莎瓷磚、索菲亞全屋定制、大自然地板等多個知名家居品牌。
那為何阿里、建發還對這樣一個危機四伏的紅星美凱龍情有獨鐘？
紅星美凱龍如何深陷危機？
60后江蘇商人車建興，在1986年通過籌集的600元啟動資金，創辦了一家家具作坊，積累第一桶金后，在2000年全力從產品轉型渠道，于上海真北商場開設了第一家“紅星美凱龍”家具商場，抓住了國內房地產市場興起的契機，紅星美凱龍一躍壯大并在2015年成為登陸A股上市，多年來與居然之家分庭抗禮，把持著國內中高端家具、建材市場的龍頭地位。
起初，紅星美凱龍從家具城發家，本質上是在做“二房東生意”，但車建興不滿足于此，除了自營商場外，還衍生了物業托管經營、聯營、特許加盟經營等模式。在房地產發展的黃金年代，不僅家具、建材需求旺盛，更讓租金水漲船高，所以購置物業等待升值，去中間環節收租的租金也會更多，這在房地產行業持續發展的勢頭下，是肉眼可見的正確，然而天不遂人愿。
事實上，車建新在2009年就開始涉足房地產領域，同年創辦了“紅星地產”，并在2018年時喊出：“紅星地產邁向千億房企進發”的口號。2020年4月，車建興更是做出大膽瘋狂之舉：紅星控股集團以47億元接盤融創出售的金科11%股份，逆勢擴張地產業務。
事實上，在國內地產行業發展如日中天的2016年—2018年，紅星美凱龍通過“買買買”，讓其資產負債率一路飆升，甚至在2018年財報發布后還收到了上交所的問詢函，要求其對投資性房地產的占比過高以及當年第四局的利潤下滑的原因做解答。隨著后續國家對房地產的調控手段加強，也波及到了商業地產層面。
據紅星美凱龍控股集團發布在上海清算所的債券發行人財報數據顯示，2017年美凱龍集團總資產1606.86億、總負債1083.92億，到今年上半年集團總資產1874.88億、總負債1229.18億，其中一年內到期的流動負債662.25億，而集團賬上現金只有87.56億。
在紅星美凱龍最新披露的財報顯示，2022年前三季度營收為104.84億，同比下滑7.67%；歸母凈利潤同比下滑36.17%至13.18億元。從單季度來看，2022年第三季度，美凱龍營收、凈利潤同比分別下滑8.42%、47.25%，繼續延續了二季度營收、利潤雙降的態勢。
去年10月，國際評級機構標普撤銷了對紅星美凱龍家居集團股份有限公司的“B-”長期發行人信用評級。評級撤銷前，該公司的評級展望為負面。標普認為，由于其母公司紅星美凱龍控股集團有限公司的負面干預或風險傳遞，紅星美凱龍的融資渠道或將惡化。標普預計美凱龍將通過再融資或利用內部資源來管理即將到期的債務。
即便紅星美凱龍深陷債務危機，又面臨宏觀經濟、疫情等多重因素的影響，但并未妨礙其逐年漲租的步伐，這與線下到店客流日益稀少的現狀形成鮮明對比，這也是導致了多地商戶聯名低質紅星美凱龍的直接原因。
有媒體報道：紅星美凱龍、居然之家的租金水平往往比當地普通建材、家居賣場高出2-3倍，而且公攤面積比例較高。南京一瓷磚經銷商就指出，當地紅星的租金單價為180-260元/㎡，而公攤占比高達56%，“折算下來相當于一平方租金超400塊錢”。“現在就剩幾家進口和頭部品牌，其它都撤了。”高企的租金和下滑的客流量，讓不少瓷磚經銷商選擇縮小門店面積或者從紅星美凱龍轉移到更低成本的賣場去。
阿里、建發“搶購”紅星美凱龍的動機
值得注意的是，建發收購紅星美凱龍的股份，不承擔紅星控股債務，重點是深度參與美凱龍運營。1月15日，建發股份舉行了投資者說明會，其高管表示，此次交易不涉及債務安排，未來控股的是上市公司美凱龍，不會對目前控股公司紅星控股承債。
建發股份董事長鄭永達稱，公司主要覆蓋供應鏈和房地產業務，和美凱龍對應的家居供應鏈和地產可以有協同效應，收購美凱龍股權是建發股份為了產業鏈和供應鏈產業的延伸，從公司長遠發展思考的戰略性并購。
公開資料顯示，建發股份是以供應鏈運營和房地產開發為雙主業的現代服務型企業。公司業務始于1980年，1998年6月由廈門建發集團有限公司獨家發起設立并在上交所掛牌上市。2021年實現營業收入7078.44億元人民幣，稅后凈利潤109.63億元人民幣。
至于阿里用換股方式進一步加持紅星美凱龍股份，鯨商認為更多的是從天貓家居家裝類目的業務戰略需要出發，家具屬于大件、高客單、低復購、重決策商品，線下“眼見為實”對材質、款式、服務的體驗尤為重要，因此哪怕直播帶貨發展再迅猛，除了家居家紡、裝飾用品等類目有明顯帶動外，天貓旗艦店的家具家裝品牌產品，還是要依托本地門店的配合銷售，加之后疫情時代國家對地產行業的政策刺激，監管部門再次鼓勵平臺企業投資提升競爭力助力實體經濟，看到有國企加持正處于低谷期的紅星美凱龍，對阿里而言此時入股或許也是一個絕佳機會。此次交易完成后，阿里將成為次于建發股份、紅星控股的第三大股東。
而阿里與紅星美凱龍的淵源，始于2019年，當年5月紅星美控股面向合格投資者發布“可交換債券”公告，募資規模為43.59億元，債券期限為5年。彼時，阿里對此進行了全額認購，一躍成為紅星美凱龍的第二大股東，持股比例約為13.7%。同年7月，紅星美凱龍董事會增補了兩位阿里高管，靖捷（原天貓總裁）擔任第三屆董事會非執行董事、徐宏（現任阿里巴巴集團副首席財務官）擔任非執行董事及戰略與投資委員會委員。
1月15日，紅星美凱龍舉行的投資者電話交流會上，董秘邱喆表示，“從2019年合作至今，阿里一直為紅星美凱龍提供了諸多數字化、線上化的賦能，幫助紅星美凱龍真正從一個傳統的線下零售商場，逐步去進行商場的數字化建設，包括所有商品數字化、線上化的上單、線上流量入口的打造等等。未來，我們將持續地與阿里探討數字化賦能，包括雙方在消費者群體的重合度、契合度，給彼此帶來的相互引流的作用等等。”
事實上，比阿里更早與紅星美凱龍結緣的互聯網大廠是騰訊。2018年10月，紅星美凱龍曾宣布與騰訊達成戰略合作，并公布了雙方推進“智慧零售”的首個成果——IMP平臺。該平臺將紅星美凱龍與騰訊的線上線下數據打通，把家居行業的商品、技術、內容、數據、媒體、服務等各方參與者引入其中，形成生態圈。不過，騰訊與紅星美凱龍的合作未涉及股權，而是業務層面的合作。并在當年雙11期間，通過“團尖貨”大促實現全國商場成交額超過160億，同比增550%。總訂單超41萬，客單價達到3.89萬。
在家居線下戰場，紅星美凱龍能“腳踏兩只船”，阿里其實也是“一心兩用”。20018年2月，阿里巴巴斥資超過54.53億元，拿下居然之家15%的股權，成為其第二大股東。當時，居然之家是以家居為主體，分別涉足電商、物流、金融、大消費為戰略支撐的大型商業連鎖集團，在全國有223家門店、市場銷售額超600億元。在“2022年居然之家＆天貓雙11啟動大會”時，居然之家董事長汪林朋說道，阿里的強項是流量，流量+內容+平臺，營銷自然水到渠成，而居然之家是要把內容和服務做好。
傳統家居行業的路該走向何方？
如果從純財務投資者的視角，紅星美凱龍、居然之家這樣依賴線下物業的傳統家居賣場標的，除了其本身的業務增長空間、盈利能力、資產負債率之外，其自持物業資產與當前市值是否存在倒掛，鯨商認為也是一個重要評估維度。
還是拿紅星美凱龍來說，按照其2022年第三季度財報披露的數據顯示，截至2022年9月30日，紅星美凱龍自持的投資性房地產價值約為963.23億元，比上年同期微增值2.61%，而當前公司市值約為247億元，二者之間明顯存在倒掛現象。因此，只要房價不暴跌，紅星美凱龍的債務水平得到改善，業務增長重新獲得動能，建發與阿里當前入股紅星美凱龍的確是個好時機。
受到阿里、建發入股的利好刺激，紅星美凱龍H股在過去兩個交易日里收盤累計漲幅接近29%，紅星美凱龍A股已連續兩個交易日開盤漲停。當然，階段性的股價上揚并不代表公司未來發展如履平川，還是要回歸市場、回歸經營的本質。
數字化轉型擁抱互聯網，其實紅星美凱龍早在2017 年就自我“革命”過，但未成功。當時，車建新挖來了曾經主導蘇寧電器互聯網改造的執行副總裁李斌，掛帥紅星美凱龍總裁主導互聯網改造，正值紅星美凱龍30周年之際實施“1001”戰略，包括三個層面：一是紅星美凱龍未來將打造1000座家居mall，用1個互聯網新模式，為實體店賦能；二是用數字技術，實現真正的線上線下一體化；三是基于1001的對稱美學，打造設計平臺，用美學價值帶動產品創新。”
然而，理想很美好，現實很骨感，除了燒錢外，紅星美凱龍開展的線上業務也并沒有展現出亮眼業績。2018年7月，伴隨李斌的辭職，“1001計劃”也徹底宣告失敗，同時也標志著紅美凱龍獨立發展電商業務的時代的結束。緊接著，10月有了跟騰訊智慧零售的合作；次年，也才有了聯姻阿里的故事。
除了紅星美凱龍，居然之家也在發力互聯網，但他們更多的是把線上當作營銷為線下門店引流，因此在每個流量機會出現的時候都很賣了，甚至董事長汪林朋親自下場直播帶貨，但也同紅星美凱龍一樣，難以扭轉頹勢。財報顯示，居然之家2022年前三季度，實現營業總收入94.29億元，同比下降3.84%；歸母凈利潤15.35億元，同比下降10.27%。
從品類視角來看，家居行業是僅次于餐飲行業的第二大消費賽道，據新浪家居攜手中國質量新聞網、CCTV品牌責任發布的《2022中國家居消費者口碑藍皮書》顯示，我國的家居建材市場規模已超過4.2萬億元，個性化定制、智能家居需求在明顯增加。
產品創新層面，家居品牌如果做出迎合新一代年輕人需求的產品，特別是近年來在家居裝飾化、小件化方面表現明顯（單身經濟）；在線選品，VR、AR、元宇宙等技術也不再是決定壁壘；核心關鍵還是市場需求的增長和疫情后消費能力的恢復，這里可以看到國家在大力支持房地產市場回暖，用各種金融杠桿、財政政策來進行刺激。
但從今天國家統計局發布的最新人口數據來看，2022年已經開始進入人口負增長時代，晚婚晚育、不婚不育正成為常態，那么未來家居市場結構性需求、改善性需求，如果不能得到釋放的話，無論紅星美凱龍和居然之家等家居賣場有多賣力，家居品牌有多努力，也難以改變增長下滑的趨勢。
因此，紅星美凱龍、居然之家這類居家賣場，未來線上線下一體化，“輕資產”降本增效“去杠桿”提升綜合運營能力，會成為轉型的重要方式之一。無論結果如何，但從目前來看紅星美凱龍比國美、蘇寧要幸運得多。