《金證研》北方資本中心 春山/作者 庭初/風控
家族企業作為市場上具有普遍意義的企業組織形態，在國內，家族企業歷史悠久，從最開始的家庭式小作坊發展至今，已成為市場的重要組成部分。此番上市，無錫錫南科技股份有限公司（以下簡稱“錫南科技”）“上陣不離父子兵”，其實控人李忠良與李明杰父子合計持股比例達80.01%。
上市背后，以精密壓氣機殼組件為核心產品的錫南科技，其最終客戶為整車制造廠商。然而，2017-2020年，國內汽車產量下滑，2021年，國內汽車產量增速為4.75%。在此背景下，2020-2021年，錫南科技凈利潤持續下滑。此外，錫南科技還面臨核心產品毛利率持續下滑、扣非后加權平均凈資產收益率走低的窘境。未來，錫南科技如何保持其成長能力？另外，錫南科技發明專利數量行業墊底，且研發投入占比均低于同行均值。問題并未結束，錫南科技累計撐起超六億元采購額的供應商，或缺乏交易能力。
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一、下游增長顯疲軟，未來成長能力或承壓
牽一發而動全身。行業的變動趨勢影響企業的發展。近年來，錫南科技下游汽車行業銷量整體呈現下降趨勢。
1.1?核心產品為精密壓氣機殼組件，最終客戶為整車制造廠商
據錫南科技簽署日為2022年11月3日的招股書（以下簡稱“招股書”），錫南科技主要產品為精密壓氣機殼組件和非壓氣機殼零部件。其中，精密壓氣機殼組件為錫南科技的核心產品。
另外，2019-2021年及2022年1-6月，錫南科技主營業務收入分別為6.46億元、6.33億元、6.61億元、3.44億元，占錫南科技當期營業收入的比例分別為94.16%、92.93%、87.08%、89.59%。同期，錫南科技精密壓氣機殼組件的銷售金額分別為6.46億元、6.32億元、6.59億元、3.4億元，占錫南科技當期主營業務收入的比例分別為100%、99.96%、99.62%、98.64%。
2020-2021年及2022年1-6月，錫南科技的非壓氣機殼零部件的銷售金額分別為27.53萬元、253.23萬元、468.96萬元，占錫南科技當期主營業務收入的比例分別為0.04%、0.38%、1.36%。
需要指出的是，2020-2021年年度，錫南科技非壓氣機殼零部件系指新能源汽車精密零部件銷售收入；2022年1-6月， 非壓氣機殼零部件包括新能源汽車精密零部件銷售收入以及其他非壓殼類新產品銷售收入。
據招股書，錫南科技下游客戶主要是國內外知名汽車零部件廠商，最終客戶為整車制造廠商。
值得注意的是，錫南科技下游產量整體呈下降趨勢。
1.2 2017-2020年，國內汽車產銷量呈下滑趨勢
據國家統計局數據，2016-2021年，國內汽車產量分別為2,811.91萬輛、2，901.81萬輛、2,781.9萬輛、2,567.67萬輛、2,532.49萬輛、2,652.8萬輛。
根據《金證研》北方資本中心研究，2017-2021年，國內汽車產量增速分別為3.2%、-4.13%、-7.7%、-1.37%、4.75%。
可以看出，2017-2020年，國內汽車產量整體呈現下降趨勢。
據汽車工業協會數據，2015-2020年，國內汽車銷售量分別為2,459.73萬輛、2,802.82萬輛、2,887.89萬輛、2,808.06萬輛、2,576.9萬輛、2,531.1萬輛。同期，國內汽車銷量分別同比增長4.68%、13.65%、3.04%、-2.76%、-8.2%、-1.9%。
不難看出，2016-2020年，國內汽車銷量亦在震蕩走低。
除此之外，新能源汽車中，純電動汽車的快速發展會對錫南科技業務產生影響。
1.3?稱純電動汽車快速發展將給其行業帶來不利影響，且同行已有產品布局
據招股書，無錫貝斯特精機股份有限公司（以下簡稱“貝斯特”）系錫南科技同行可比企業。
且錫南科技為混合動力能源車提供精密壓氣機殼組件產品。2020年，全球市場插電式混合動力車型總銷量占比為32%，純電動占比為68%，純電動汽車銷量占比較高。插電式混合動力汽車依靠發動機和電動機的配合以驅動汽車行使，純電動汽車僅采用電池作為儲能動力源，無須配備內燃機，亦無須配備渦輪增壓器。
因此，錫南科技稱，純電動汽車快速發展將對現有渦輪增壓器及其零部件行業帶來不利影響。
另外，錫南科技的同行已涉獵純電動汽車業務。
據貝斯特2021年年報，貝斯特的主要產品包括純電動汽車車載充電機組件以及純電動汽車直流交換組件，并且已與新能源汽車領域的標桿企業特斯拉等建立長期戰略合作。
由上述可知，以精密壓氣機殼組件為核心產品的錫南科技，其最終客戶為整車制造廠商。而2017-2020年，國內汽車產銷量整體呈現下降趨勢，且2021年，國內汽車產量增速為4.75%。而且，錫南科技的同行貝斯特已布局純電動汽車的相關業務。未來，錫南科技成長能力或承壓。
在此背景下，錫南科技凈利潤下滑。
二、凈利潤連續兩年負增長，凈資產收益率直線下滑
天下熙熙，皆為利來。毛利率是企業核心競爭力的體現，可以看作是企業實現營業收入的投入產出率。而2019-2021年，錫南科技毛利率下滑且2021年低于行業均值。
2.1 2020-2021年凈利潤持續下滑，且2021年凈利潤下滑31.64%
據招股書及錫南科技簽署于2021年11月5日的招股說明書（以下簡稱“2021年招股書”），2018-2021年及2022年1-6月，錫南科技的營業收入分別為5.79億元、6.86億元、6.81億元、7.59億元、3.84億元。同期，錫南科技的凈利潤分別為1.08億元、1.31億元、1.17億元、0.8億元、0.35億元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，錫南科技營業收入同比增長率分別為20.83%、-0.83%、11.54%，凈利潤同比增長率分別為18.51%、-10.65%、-31.64%。
顯然，2020-2021年，錫南科技凈利潤持續下滑。
另外，2018-2021年，錫南科技的凈現比皆不足1。
2.2 2018-2021年，錫南科技的凈現比均不足1
據招股書及2021年招股書，2018-2021年，錫南科技經營活動產生的現金流量凈額分別為871.39萬元、6,861.12萬元、5,875.4萬元、3,299.67萬元，經營活動現金流入小計分別為4.98億元、6.72億元、6.69億元、8.15億元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年，錫南科技的收現比分別為0.86、0.98、0.98、1.07，凈現比分別為0.08、0.52、0.5、0.41。
另外，錫南科技扣非后加權平均凈資產收益率呈下降趨勢。
2.3 2019-2021年，扣非后加權平均凈資產收益率呈下降趨勢
據招股書，2019-2021年，錫南科技扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率分別為29.16%、22.19%、9.39%。
顯然，2019-2021年，錫南科技扣非后加權平均凈資產收益率呈下降趨勢。
不僅如此，錫南科技核心產品的毛利率持續下滑。
2.4 2019-2021年，精密壓氣機殼組件毛利率持續下滑且2021年低于同行均值
招股書顯示，2019-2021年及2022年1-6月，錫南科技主營業務毛利率分別為35.09%、31.61%、19.21%、19.32%。
其中同期，錫南科技精密壓氣機殼體組件的毛利率分別為35.09%、31.6%、19.07%、18.93%。2020-2021年及2022年1-6月，錫南科技非壓氣機殼零部件的毛利率分別為70.14%、55.84%、47.51%。
另外，錫南科技的可比企業為寧波旭升汽車技術股份有限公司（以下簡稱“旭升股份”）、愛柯迪股份有限公司（以下簡稱“愛柯迪”）、無錫蠡湖增壓技術股份有限公司（以下簡稱“蠡湖股份”）、貝斯特、科華控股股份有限公司（以下簡稱“科華控股”）、上海華培動力科技股份有限公司（以下簡稱“華培動力”）。
2019-2021年，在精密壓氣機殼體組件板塊，錫南科技同行可比企業毛利率均值分別為34.5%、30.8%、24.57%，高于錫南科技。
由上述可知，2019-2021年，錫南科技凈利潤持續下滑，且2021年，錫南科技凈利潤增速跌至-31.64%。除此之外，2019-2021年，錫南科技的凈現比均不足1，且扣非后加權平均資產收益率持續下滑。同期，錫南科技的核心產品精密壓氣機殼組件產品的毛利率亦持續下滑，且2021年，該產品毛利率低于同行均值。
三、研發投入占比落后于同行均值，發明專利數量行業墊底
于尋常處見功力，于細微處見真章。創新能力是企業發展的內在驅動力，也是提高企業市場競爭力的核心因素之一。需要提及的是，錫南科技發明專利數量處于行業末尾。
3.1?授權專利總數向后看，且發明專利數量行業“墊底”
據招股書，截至2022年7月15日，錫南科技共有專利84項，其中發明專利3項。
據國家知識產權局數據，截至2022年4月30日，旭升股份母公司共擁有199項授權專利，其中，13項發明專利。愛柯迪母公司共擁有110項授權專利，其中，19項發明專利。蠡湖股份母公司共擁有200項授權專利，其中，49項發明專利。貝斯特母公司共擁有139項專利，其中29項發明專利。科華控股母公司共擁有127項授權專利，其中，34項發明專利。華培股份母公司共擁有75項授權專利，其中，15項發明專利。
顯然，錫南科技授權專利數量“向后看”，且其發明專利數量行業“墊底”。
除此之外，錫南科技的研發投入占比低于同行均值。
3.2 2019-2021年，研發投入占比均低于同行均值
據招股書，2019-2021年及2022年1-6月，錫南科技研發投入占營業收入的比例分別為3.32%、4.15%、3.98%、4.11%。
據旭升股份2019-2021年年報，2019-2021年，旭升股份的研發投入占營業收入的比例分別為4.3%、3.54%、4.28%。
據愛柯迪2019-2021年年報，2019-2021年，愛柯迪研發投入占營業收入的比例分別為4.46%、4.96%、5.75%。
據蠡湖股份2021年年報，2019-2021年，蠡湖股份研發投入占營業收入的比例分別為4.49%、4.82%、4.39%。
據貝斯特2021年年報，2019-2021年，貝斯特研發投入占營業收入的比例分別為4.96%、4.96%、4.38%。
據科華控股2019-2021年年報，2019-2021年，科華控股研發投入占營業收入的比例分別為3.85%、3.7%、3.51%。
據華培動力2021年年報，2019-2021年，華培動力研發投入占營業收入的比例分別為5.34%、4.72%、5.48%。
根據《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，錫南科技同行可比企業研發投入占營業收入比例的均值分別為4.6%、4.45%、4.63%，，分別高于錫南科技1.28個百分點、0.3個百分點、0.65個百分點。
另外，蠡湖股份的壓氣機殼體市場占有率高于錫南科技。
3.3 2021年，錫南科技市占率不敵同行可比企業蠡湖股份
據錫南科技簽署于2022年9月27日的《無錫錫南科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的第二輪審核問詢函中有關財務事項的說明》，蠡湖股份壓氣機殼與錫南科技產品可比性最強。并且，錫南科技與蠡湖股份主要客戶都系全球渦輪增壓器制造巨頭，主要客戶存在較多重疊。
據招股書援引自蓋瑞特2021年度報告數據，2021年，全球渦輪增壓器市場銷量約為4,400萬件。
據招股書，2021年，錫南科技的精密壓氣機殼組件銷量為663.79萬件，以渦輪增壓器與壓氣機殼1:1的配比關系估計，錫南科技2021年度的市場占有率約為15.09%。
據蠡湖股份2021年年報，2021年，蠡湖股份壓氣機殼及其裝配件的銷售量為904.44萬件。
根據《金證研》北方資本中心研究，2021年，蠡湖股份壓氣機殼及其裝配件的市場占有率或為20.56%。
上述情形看出，錫南科技不僅發明專利數量行業墊底，且2019-2021年，錫南科技研發投入占比均低于同行均值。另外，在同行可比企業中，錫南科技與蠡湖股份產品可比性最強，但錫南科技2021年度的市場占有率，或不敵其同行蠡湖股份。
四、供應商交易能力或遭拷問，累計超6億元采購額真實性存疑
假金方用真金鍍，若是真金不鍍金。財務數據真實性是上市公司的基本要求之一。然而，錫南科技的供應商社保繳納人數寥寥無幾，雙方累計交易超6億元。
4.1 2018-2021年及2022年1-6月，云鼎鋁業系錫南科技第一大供應商累計交易達6.74億元
據2021年招股書及招股書，2018-2021年及2022年1-6月，錫南科技向云鼎鋁業采購的金額分別為1.55億元、1.81億元、1.16億元、1.48億元、0.74億元，占錫南科技當期生產相關采購總額比例分別為51.22%、53.45%、33.09%、29.81%。
且云鼎鋁業包括江蘇云鼎鋁業有限公司（以下簡稱“江蘇云鼎”）、蘇州市蘭泰鋁業有限公司（以下簡稱“蘭泰鋁業”），該等公司系同一控制下合并口徑披露。
2018-2021年及2022年1-6月，云頂鋁業均為錫南科技的第一大供應商。
根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年及2022年1-6月，錫南科技與云鼎鋁業的交易額累計為6.74億元。
值得注意的是，2018年，錫南科技與蘭泰鋁業之間存在轉貸行為。
4.2 ?2018年，錫南科技通過蘭泰鋁業轉貸7,772.94萬元
據招股書，2018年，錫南科技與供應商蘭泰鋁業之間存在轉貸行為，轉貸金額為7,772.94萬元。其中，錫南科技與蘭泰鋁業之間的受托支付累計金額為額9,740萬元，受托支付后轉回金額7,772.94萬元。同期，錫南科技向蘭泰鋁業的采購金額為1.79億元。
根據上述可知，云鼎鋁業系錫南科技2018年的第一大供應商，采購金額為1.55億元，與上述轉貸情況披露的交易額不一致。那么錫南科技2018年向第一大供應商的采購金額究竟是多少？這中間的信披差異緣由何在？不得而知。
問題并未結束，2016-2018年，蘭泰鋁業的員工社保繳納人數為0人。
4.3 2016-2021年，云鼎鋁業的員工社保繳納人數寥寥可數
據市場監督局數據，2016-2018年，蘭泰鋁業的員工社保繳納人數均為0人。2015年，蘭泰鋁業年報中無員工社保繳納信息。
2017-2021年，江蘇云鼎的員工社保繳納人數分別為0人、0人、3人、3人、5人。且江蘇云鼎2017年年報的修改記錄中沒有涉及到員工社保繳納部分。
據公開信息，截至查詢日2022年9月27日，蘭泰鋁業的實際控制人李鋒與江蘇云鼎的持股比例達到40%的第一大股東均無其他控制企業。
所以，蘭泰鋁業與江蘇云鼎或不存在員工社保代繳情況。
也就是說，2018-2021年，錫南科技對江蘇云鼎、蘭泰鋁業的年采購額均超億元，同期該兩家供應商合計的社保繳納人數均不超過5人，其中還現0人異象。至此，錫南科技與上述供應商累計超6億元的交易額真實性或遭拷問。
朝菌不知晦朔，蟪蛄不知春秋。此番身帶“隱疾”沖擊資本市場，錫南科技能否夢想成真？