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今天，我們要跟蹤的是鋰電鋁箔產業鏈：
(資料圖片僅供參考)
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圖：產業鏈圖譜
來源：塔堅研究
鼎勝新材（江蘇，鎮江）——2022年Q1實現營業收入56.47億元，同比+65.82%；實現歸母凈利潤2.15億元，同比+387.48%。
2022年7月14日，發布業績預告，預計2022年1-6月盈利5.1億元至6.1億元，同比上年增235.4%至301.16%。業績預增原因是動力電池鋁箔產銷量較去年同期有大幅提升。
萬順新材（廣東，汕頭）——2022年Q1實現營業收入13.37億元，同比-5.07%；實現歸母凈利潤0.74億元，同比+460.07%。
其發布業績預告，預計2022年1-6月盈利1.15億元至1.25億元，同比上年增531.54%至586.45%。盈利提升是因其一期年產4萬噸高精度電子鋁箔生產項目產能釋放。
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圖：Wind機構一致預期增長和景氣度情況
來源：塔堅研究
看到這里，有幾個值得思考的問題：
1）行業近期的業績變化有什么異同點，是怎樣的經營邏輯？
2）從關鍵經營數據看，什么樣的業務布局，才能在中長期具備更強的競爭優勢？
本報告，將更新到產業鏈地圖
（壹）
首先，我們先從收入體量和業務結構對兩家公司，有一個大致了解。
從2021年收入體量來看，鼎勝新材（181.68億元）＞萬順新材（54.37億元）。
從收入構成看：
萬順新材——以紙包裝業務起家，主營業務為鋁箔包裝業務，占比52.4%，主要用于食品卷煙；其次是紙張商貿業務，占比34%，但由于毛利率僅有1%，對利潤貢獻不大。
2021年，其鋰電池鋁箔量產，實現銷量2886噸，同比增長825%，按照單噸3.5萬元計算，實現收入約1億元，占比約2%。其電池正極箔下游客戶寧德時代、多氟多、欣旺達、瑞浦能源等。
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圖：收入結構（單位：億元）
來源：塔堅研究
鼎勝新材——自成立以來始終從事鋁板帶箔業務，產品包括空調箔、單雙零箔（食品及容器包裝）、鋁板帶及新能源電池箔等。從占比來看，空調箔占比32.02%、單零箔18.75%、雙零箔17.83%、鋰電池鋁箔9.65%。
2021年，鼎勝新材電池箔產量5.78萬噸，銷量5.57萬噸，客戶有寧德時代、比亞迪等。
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圖：收入結構（單位：億元）
來源：塔堅研究
（貳）
一、收入增長
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圖上：季度收入增速（單位：%）
來源：塔堅研究
萬順新材2021年下半年收入增速下滑，主要是紙包裝、導電薄膜業務兩大業務收入下滑，分別增長-0.02%、-33.52%。受下游智能手機市場飽和、價格競爭激烈等因素影響，ITO導電膜業務存在壓力，收入大幅下滑。老業務印刷紙包裝受下游需求下滑以及成本漲價等影響，景氣度下行導致收入負增長。
鼎勝新材2021年Q3開始，收入增速明顯快于萬順新材，主要是其鋰電鋁箔業務放量，2021年全年鋰電鋁箔6.48 億元上升到17.53 億元，同比增長 170.70%，供應寧德時代、比亞迪和ATL。同時，由于鋁箔下游需求旺盛，加工費漲價，導致毛利率也同時上升2.96 個百分點。
二、歸母凈利潤增長
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圖：歸母凈利潤增速（單位：%）
來源：塔堅研究
鼎勝新材2021年凈利潤增速高，主要是：1）2021年電池鋁箔放量帶動收入增長，受益于2021 年電池鋁箔行業高景氣，加工費普漲 10%以上，電池鋁箔的單噸毛利從2020 年的 7194 提升至 2021年的9334元，同比增長 29.8%。
萬順新材2022年一季度凈利潤增速明顯提升，一方是其2021年同期虧損，另一方面主要是其安徽中基一期年產4 萬噸高精度電子鋁箔生產項目產能逐步釋放，帶動鋁加工業務盈利能力明顯提升，2022 年一季度整體凈利潤為0.5億元，同比增長663.01%。
三、現金流質量
從凈現比來看，萬順新材2021年凈現比為負，主要是其2021年凈利潤虧損。由于導電膜業務虧損，并且計提導電膜業務商譽減值損失，導致凈利潤為負數。
鼎勝新材2020年凈現比高達45.87，原因是其凈利潤為負（當年鋁材業務虧損），且現金流為負導致。此外，需要注意的是，鼎勝新材近五年現金流波動較大，2021年因關聯方占款披露問題受到證監會處罰。
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圖：凈現比
來源：塔堅研究
（叁）
對增長態勢有感知后，我們接著再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看近期財報數據。
一、鼎勝新材——2022年Q1實現營業總收入56.47億元，同環比分別65.82%、6.47%；歸母凈利潤2.15億元，同環比+387.48%、28.74%。
從單季度利潤增速來看，業績大幅增長動因：1）電池鋁箔下游需求持續旺盛，其加快低附加值產線轉產生產動力電池鋁箔，產銷量較去年同期大幅提升。電池鋁箔產品附加值相對更高，促進了帶動了整體利潤的增長。
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圖：單季度收入、單歸母凈利潤（單位：億元%）
來源：塔堅研究
二、萬順新材——2022年Q1實現營收13.37億元，同比增長-5.07%，環比下降1.98%，實現歸母凈利潤0.54億元，同比增長663.01%，環比增長-181.82%。
從單季度業績來看，凈利潤大幅提升，主要是其收入結構優化導致。高毛利鋰電鋁箔業務占比提升，2022年Q1其鋰電鋁箔毛利率約為25.2%，遠高于同期其他業務毛利率（導電膜5.59%、商貿業務1.2%），帶動其整體凈利潤大幅增長。
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圖：單季度收入、單歸母凈利潤（單位：億元%）
來源：塔堅研究
整體來看，兩家企業的業績增長的主要驅動力均為鋰電鋁箔的產能放量。
（肆）
對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況。
一、毛利率
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圖：毛利率（單位：%）
來源：塔堅研究
萬順新材功能性薄膜的毛利率波動較大，從2017年的28.07%下降至2020年的3.77%，主要由于下游為手機平板需求景氣度下滑；其次，是其購銷業務營收占比從12.02%上升至34.25%，而購銷業務的毛利率較低，維持在1%-2.5%之間。
2022Q1利潤率回升，主要是其安徽中基一期年產4萬噸高精度電池鋁箔項目在 2021年12月投產，毛利率為18.09%，產能逐步釋放帶來鋁加工業務盈利能力明顯提升。
單看兩家鋰電鋁箔毛利率，2021年實現電池鋁箔毛利率18.09%，低于鼎勝新材的29.6%，主要是其新產線剛落地，機器設備磨合度、工藝熟練度較低、以及產能利用率不足導致。
其2022年主要是產能利用率提升，驅動其鋁箔毛利率提升至25.2%水平。
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圖：毛利率
來源：塔堅研究
橫向對比鋁箔與銅箔的利潤率，可以發現鋁箔加工廠商的毛利率低于銅箔，主要是鋁箔厚度更高，技術附加值低于銅箔。
從加工費來看，越薄的箔材加工費越高。8 微米鋰電銅箔加工費約為3.15萬元/噸；6微米鋰電銅箔加工費為4.3萬元/噸；而鋁箔主流厚度規格是10-20μm，加工費在12um 電池鋁箔加工費在1.8-2萬元/噸左右。
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圖：加工費
來源：招商證券
二、成本結構
電池鋁箔完全成本構成中，直接材料占比為約 85%，其中主要的原材料為鋁錠。電池鋁箔采取成本加成定價法，銷售價格=“鋁錠+加工費”，價格跟隨鋁價上漲。
但在加工廠商在實際生產過程中，由于合同履行期間訂單價格可能會保持不變，并且生產過程會保持一定大宗庫存。這導致鋁錠價格與銷售價格無法完全對應，因此短期鋁價的劇烈波動有可能影響電池鋁箔的毛利水平。
這導致整個鋁箔企業2021年三季度、四季度可能出現鋁箔業務雖滿產但出現部分前期已簽約訂單按原定價期結算加工費倒掛的情況。2021年第四季度，開始陸續對訂單價格進行調整，由此一季度開始鋁箔加工廠商的利潤率水平修復。
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圖：鋁箔成本結構
來源：天風證券
三、期間費用率
兩家企業銷售費用率下降，管理費用率提升，主要是對鋰電鋁箔的研發投入增長導致。
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圖：銷售費用率、管理費用率（單位：%）
來源：塔堅研究
二、凈利率
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圖：凈利率（單位：%）
來源：塔堅研究
從凈利潤率來看，萬順新材2022年一季度凈利率由負轉正，主要是其鋰電鋁箔達產驅動。2021年導電膜業務虧損，毛利率為-30.79%，購銷業務毛利率低至1.23%，再加上對收購的導電膜業務計提了0.8億元商譽減值損失，導致利潤虧損。
三、凈資產收益率
兩家企業ROE均較低，主要是凈利潤率低導致。鋁箔單噸平均利潤約為0.5萬元，低于負極、隔膜、銅箔。
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圖：ROE&ROIC(單位：%)
來源：塔堅研究
（伍）
鋁箔下游需求結構中，以包裝為主占到鋁箔總產量的52%，（包括食品藥品包裝、煙草包裝、瓶裝啤酒標等），其次是空調箔，占比達到22%。受到家電消費下滑、衛生事件等影響，包裝鋁箔、空調鋁箔2021年銷量需求負增長。
用于電容器的電子鋁箔、以及用于鋰電池正極集流體的鋁箔合計占比僅為5%左右，受新能源汽車消費驅動影響，鋰電鋁箔2021年出貨量增速高達1倍以上。
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圖：應用占比
來源：浙商證券
本文，我們重點研究鋰電領域電池鋁箔。
對市場規模，我們采用量價法進行預測，公式為：
市場規模=電池需求量*每GWH電池鋁箔用量*（鋁價+加工費）
一、電池需求量
鋰電池應用場景分為動力電池、3C電池和儲能三個應用領域。
1）消費鋰電池
根據起點研究數據，2016-2021 年消費鋰電池出貨量從 41GWh 漲至 63GWh，CAGR 8.97%。消費鋰電池主要應用領域包括電腦、手機等3C領域，以及智能穿戴設備等。
消費電子行業需求呈現下滑趨勢。根據IDC 數據：1）2022Q1 全球PC 出貨量 8050 萬臺，同比-5.1%；預計2022 年全球筆電出貨將同比-3.3%。2）22Q1 國內智能手機出貨 7420 萬臺，同比-14.1%。預計全年智能手機出貨量同比下降3.5%。
基于此，我們假設未來全球消費鋰電池市場2022年增速降至-3%，而后維持5%左右增速平穩增長。
2）儲能鋰電池
2021年全球應用于電力電網、工業儲能、家庭儲能和通信儲能等儲能領域的鋰電池出貨量為66.3GWH，同比增長132.4%，預計未來五年同比增速將達到30%。
2022年，由于歐洲能源成本和電價的逐年暴漲，疊加俄烏事件，導致居民用電成本高+供電穩定性差，帶來了戶用儲能需求景氣度爆發。根據觀瀾海關統計，2022年1-5月，累計完成國內某企業儲能電池類出口產品19萬余箱，貨值4.08億人民幣，同比增長62%，預計2022年全年出口數量增長1倍。
基于此，我們假設戶用儲能帶動2022年儲能市場規模增速約60%，而后維持30%增速增長。
3）動力電池
動力電池裝機量主要受新能源車銷量驅動。其公式為：
動力電池出貨量=新能源汽車銷量*單車帶電量
國內方面——維持高景氣度，環比正增長。根據中汽協數據，2022年6月國內新能車銷量59.6萬輛，同比增長133.04%，環比增長25.86%，滲透率再提升至23.8%。2021年1-6月累計銷售260萬輛，同比增長120%，累計滲透率高達21.6%。
從增速來看，由于復工復產等因素，2022年6月新能源汽車銷量增速基本接近2021年6月高景氣增速水平。
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圖：國內新能源車銷量
來源：塔堅研究WIND
歐洲方面——景氣度下行，同比負增長。2022年Q2同比銷量下滑，其中，6月歐洲新能車銷量預計達 21.4 萬輛，同比下降9.45%，環比增加19.25%，滲透率達21.85%
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圖：歐洲新能源車銷量
來源：民生證券
美國方面——2022年上半年新能源汽車年1-5月達到39萬輛，同比增長73%。6 月美國電動車銷量為7.37 萬輛，環比+0.58%，同比+48.40%，電動化滲透率為6.5%。
從增速來看，當前新能源汽車銷量增速較高，主要是對高油價的反應。從滲透率數據來看，美國電動車的滲透率仍遠低于其他兩大區域，主要是美國的1萬美金退稅政策仍未落地，導致電動化進程較慢。
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圖：美國新能源車銷量
來源：南京證券
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