導讀：如何解釋其與“中車系”之間的依賴關系以證明自身獨立性的問題，或是此次博菲電氣IPO審核時監管層關注的重點。此外，在2020年3月，博菲電氣業績暴漲之初，其通過現金收購的一宗關鍵性資產，其合規性，也可能將直接影響到博菲電氣”此番IPO之旅的最終命運。
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作者：姚 毅@北京
【資料圖】
編輯：翟 睿@北京
如果不出意外，現年47歲的陸云峰即將迎來其從業30年來又一高光時刻。
在經歷了2020年的業績暴漲后，原本基本面羸弱的浙江博菲電氣股份有限公司（下稱“博菲電氣”）不僅終于有底氣在2021年7月正式向證監會遞交了其計劃深交所上市的申請，更在之后不到一年的時間內，便迎來了其IPO的上會審核之機。
2022年6月16日，在于當日召開的證監會第十八屆發審委2022年第69次發審會議上，博菲電氣便將迎來其IPO之路上最關鍵的一役——在該次會議上，7名發審委員將投票表決博菲電氣IPO能否為繼的命運走向。
陸云峰便是博菲電氣的創始者、董事長兼實際控制人。
據博菲電氣公布的陸云峰簡歷顯示，沒有高學歷和深厚的家庭背景加持，1992年5月，尚不滿17歲的陸云峰便進入了嘉興市第二絕緣材料廠擔任采購經理。
或許當年很難有人想象，斯時還未成年便進入絕緣材料廠工作的少年，在30年后會以準上市公司董事長的身份帶領企業叩門A股市場。
主營電氣絕緣材料等高分子復合材料的研發、生產與銷售的博菲電氣，是一家較為典型的“夫妻店”，身為博菲電氣的實控人，陸云峰、凌莉夫婦二人不僅通過直接和間接的方式合計控制著博菲電氣目前89.5%的股權，而在內部管理上，二人更是夫唱婦隨，陸云峰出任博菲電氣董事長兼總經理，而凌莉則把持著副董事長之職，由此夫妻二人牢牢控制著企業的經營權與管理權。
此番選擇以IPO的形式進軍A股，博菲電氣則計劃通過發行不超過2000萬股以募集6.09億資金投向“年產35000噸軌道交通和新能源電氣用絕緣材料建設項目”和補充流動資金。
不過，陸云峰要想在自己從業30周年之際成功轉換身份成為真正的A股上市公司董事長，其和其控制的博菲電氣恐怕仍有不少的障礙和不確定性因素等待著去跨越和化解。
在報告期內業績的大幅波動的異議和經營的可持續性問題，恐怕便是陸云峰和他的博菲電氣所需要向監管層和市場解釋的。
據博菲電氣公布的IPO招股書顯示，在此次IPO報告期初期的2018年和2019年，博菲電氣的基本面相對于深交所主板的上市標準而言并不顯得十分適配，對應的兩年間，扣非凈利潤僅在2、3千萬水平波動的博菲電氣，如果一直僅保持該盈利水平，應是很難獲得監管層的青睞。
一切的契機便是發生在2020年，當年，博菲電氣突然營收和利潤出現了雙爆發，尤其是扣非凈利潤這一關鍵性財務指標，更是出現了同比120%的大增，使得其當期扣非凈利潤一舉從不及4000萬的規模猛增至突破8500萬。
財務景氣度的暴增，自然給博菲電氣帶來了IPO的底氣。
但時間進入2021年之后，基本面卻似乎已現頹勢，當期的扣非凈利潤又有回落至此前IPO報告初期的水平的趨勢。
除了業績在報告期內的波動外，博菲電氣比較受外界詬病的還有其與中國中車之間的重大而深度的依賴關系。
在博菲電氣的發展歷程中，中國中車對其的“幫扶”可謂居功至偉。
在2018年至2021年1-6月的此番IPO報告期內，中國中車及其關聯公司（下稱“中車系”）一直牢牢占據著博菲電氣的第一大客戶之位，近年來，博菲電氣的營收中，至少有4成以上的收入皆來自于“中車系”，2020年之后，“中車系”至少為博菲電氣帶來了其當期營收的一半以上，尤其是2020年當年，博菲電氣來自于“中車系”的營收更是超過了63.5%。
“如何解釋其與‘中車系’之間的依賴關系以證明自身獨立性的問題，或是此次博菲電氣IPO審核時監管層關注的重點。”來自于滬上一家大型券商的一位資深保薦代表人告訴叩叩財訊。
此外，在2020年3月，博菲電氣業績暴漲之初，其通過現金收購的一宗關鍵性資產，其合規性，也可能將直接影響到博菲電氣”此番IPO之旅的最終命運。
1）背靠“中車系”，信披瑕疵或存
正如上述所言，2020年業績的爆發讓博菲電氣此番IPO的不確定性有所減弱，但進入2021年，其業績的下滑，則正在加大其成功闖關上市的難度。
從2018年扣非凈利潤僅2000萬出頭，到2019年約3893萬的扣非凈利潤，雖然博菲電氣在這兩年間的業績增幅也頗大，但較小的業績基數，依然難以擺脫基本面的羸弱。
2020年，在“中車系”對其采購暴增的情況下，博菲電氣的扣非凈利潤終于實現了跨越“5000萬門檻”至8536萬的飛躍。
但好景不長的是，2021年，博菲電氣在此次IPO報告期前期維持的財務高增長趨勢突然戛然而止。
據博菲電氣公布的最新更新的IPO招股書顯示，其2021年1-6月，營收和利潤皆出現了負增長，其中當期的扣非凈利潤僅錄得2442.26萬元，如果以此數據粗略進行年化估算，其2021年的扣非凈利潤很可能又將回落至2019年時那不及5000萬的規模之下。
對于2021年上半年經營利潤的下降，博菲電氣坦承主要系隨著國家風電補貼逐步退坡，下游風機生產企業競爭有所加劇，同時，在2021年1-6月，其收到的風電客戶訂單有所減少，毛利率相對較高的風電產品收入占比下降。
“另一方面，受到原油市場價格大幅上漲的影響，公司主要原材料價格出現明顯上漲，提高了相關產品生產成本。” 博菲電氣補充道。
“在IPO報告期內業績的大幅波動，尤其是在最近一期財務數據中，如果出現了大漲大跌的異動，往往會讓監管層質疑其經營能力的持續性和成長性。”上述資深保薦代表人表示，因截至目前，博菲電氣尚未公布其2021年度完整的會計年財務數據，故很難窺得其最近一期財務數據的優劣。
“如果2021年下半年博菲電氣的行業景氣度和盈利能力較上半年出現了大幅的改善，那么其在基本面上贏得監管層的首肯，也不是沒有可能。”上述保薦人代表補充道。
雖然業績的波動是否會形成對博菲電氣IPO的最終阻礙目前尚未可知，但其對“中車系”的依賴甚至可謂是深度捆綁或已影響到其獨立性的質疑，并不會隨著其業績的改善而爭議驟減。
近兩年中，超五成的營收皆來自于“中車系”，博菲電氣對“中車系”構成重大依賴關系則是不言而喻的事實。
公開數據顯示，2018年至2021年1-6月，博菲電氣來自于“中車系”的營業收入分別為5264.24萬、8797.02萬、20708.06萬和7251.31萬元，分別占當期博菲電氣總營收的40.98%、45.14%、63.55%和52.69%。
“根據監管層的有關審核規則，如果擬IPO企業來自單一大客戶的主營業務收入或毛利貢獻占比超過50%，則表明該擬IPO企業對該單一大客戶存在重大依賴。但是否構成重大不利影響，則重點關注客戶的穩定性、業務持續性，是否存在重大不確定性風險等。”上述保薦人代表表示，對于這類營收占比超過50%的大客戶，監管層在審核時往往是要求擬上市企業說明客戶集中是否符合行業特性，其與該客戶的合作關系是否具有一定歷史基礎，有充分的證據表明擬IPO企業采用公開、公平的手段或方式獨立獲取業務。
或是為了進一步穩固業務關系以滿足業務的持續性。
2020年9月中旬，也就是在距離博菲電氣正式遞交IPO申請不足一年之時，一家明顯帶有“中車系”背景的基金“低價”突擊入股了正處于IPO整裝待發之時的博菲電氣。
2020 年 9 月 15 日，博菲電氣召開股東大會，同意增加注冊資本 630 萬元至 6000 萬元，新增股本分別由寧波中車股權投資基金管理有限公司（下稱“寧波中車”）、嘉興永貞股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱“永貞投資”）和杭州上研科領私募基金管理有限公司（下稱“上研科領”）以5元/股的價格通過現金方式認購。
其中，寧波中車動用1495萬元認購其中299萬股。該次認購完成后，寧波中車則以持有博菲電氣4.98%的股份占比成為了持股數最多的外部投資者。
如果此次博菲電氣一旦IPO成行，寧波中車也將成為除實控人陸云峰夫婦外，最大的受益者。
僅以此次博菲電氣擬發行不超過2000萬股以募集6.09億的IPO計劃粗略計算，其IPO發行價則大約在30元/股以上。
也就是說寧波中車在2020年9月的那番突擊入股，短短不到兩年時間里，賬面市值便將暴增6倍。這也將使得寧波中車在博菲電氣中的持股市值接近過億。
工商資料顯示，寧波中車成立于2015年12月，其第一大股東便是在其中持有40%股份的中車基金管理（北京）有限公司（下稱“中車基金”）。
在穿透中車基金的股權機構，其由中車資本控股有限公司全資控股，而中國中車集團則是中車資本控股有限公司的全資持有人。
也就是說，寧波中車的最大股東和受益者穿透后即為中國中車，即“中車系”關聯企業一邊占據著博菲電氣大客戶之席，另一邊也通過資本運作高居博菲電氣重要股東之位。
但在博菲電氣的IPO申報材料中，卻罔顧事實并不承認寧波中車身為“中車系”一員的身份。其堅稱包括寧波中車在內的三家“突擊入股”的外部股東，“除本次增資外，上述 3 名新增股東與發行人不存在其它業務往來的情形”。
“我認為從審慎的角度看，博菲電氣披露的與寧波中車的關系存在著明顯的信息披露瑕疵，寧波中車明顯屬于‘中車系’的關聯企業，其與博菲電氣明顯并不僅僅只有相關增資擴股的關系，而是客戶與股東的雙重綁定身份。”上述資深保薦代表人認為。
2）關鍵資產的收購合理、合規性爭議
2020年中博菲電氣業績的突然崛起，發生在當年3月的一起資產收購案助力不少。
而這起發生在博菲電氣此次IPO報告期間關鍵時刻的資本運作，也成為了監管層對其是否符合IPO合規性的爭議焦點。
2020年3月，博菲電氣以8821.26萬元的代價自株洲兆源機電科技有限公司（下稱“兆源機電”）手中收購株洲時代電氣絕緣有限責任公司（以下簡稱“時代絕緣”）70%股權。
完成該次收購后，博菲電氣則以70%的持股比例成為了時代絕緣的控股股東并并表處理。
時代絕緣主要從事絕緣樹脂、云母制品等產品的研發、生產和銷售業務。
對于在IPO報告期發起對時代絕緣的收購，博菲電氣解釋稱是因為二者業務高度相關且形成互補。
“時代絕緣深耕行業多年，擁有一批人才和技術沉淀，積累了 一定的市場口碑和影響力，且在風力發電、軌道交通領域具備研發及產品方面的優勢”，博菲電氣稱擬通過收購時代絕緣，增強公司整體研發實力，豐富產品種類，完善行業布局；同時，擬通過整合時代絕緣業務渠道，進一步延伸公司產業鏈，增強客戶粘性，提高為大客戶提供一站式服務的能力。
果不其然，在收購時代絕緣當年，在時代絕緣的協同幫助下，博菲電氣營收、利潤雙豐收，而其與第一大客戶“中車系”的捆綁則更近一步，來自“中車系”的營收占比從此前45%左右躍升至超過63%。
實際上，時代絕緣的來頭可并不小，而博菲電氣對時代絕緣的收購則更像是一場謀劃已久的資本騰挪。
時代絕緣成立于2001年12月29日，在2018年12月之前，其則是上市公司時代新材的全資子公司，身為已上市資產的一部分。
2018年12月，時代新材將時代絕緣90%的股份掛牌轉讓。
彼時，一家剛剛成立不到一年的兆源機電伙同株洲淥口經開區發展有限公司（下稱“淥口經開區公司”）以1.829億的價格聯合取時代新材90%的股份。
2019年1月21日，上述股權轉讓完成工商變更登記。
但僅僅一年后，2020年3月2日，淥口經開區公司則將所持時代絕緣股權全部轉讓給兆源機電。
其后不到一個月內，2020年3月30日，博菲電氣便以8821.26萬元從兆源機電受讓時代絕緣70%的股權。
無論在2002年時代新材上市的過程中，還是如今博菲電氣IPO的沖關之路上，時代絕緣都扮演著不可忽視的重要角色。
叩叩財訊查閱時代新材于2002年12月公布的招股說明書，其中明確披露，當年時代新材IPO實際募集22114萬余元，募投用于5個項目，其中第4個項目即為“特種涂料與新型絕緣材料產業化項目”，投資金額為4995萬元。
時代新材在其招股說明書中稱“第4個募投項目建成投產后，絕緣公司可增加年產特種涂料1500噸、新型絕緣材料672噸的生產能力。項目達產后，預計年新增銷售收入9000萬元，新增凈利潤1969萬元”。
其所稱的“絕緣公司”全稱便是株洲時代電氣絕緣有限責任公司，即為如今的時代絕緣。
2004年3月底，時代新材對時代絕緣以增資的方式投資4995萬元，增資后，時代新材對時代絕緣的持股比例從原來的70%上升到94.59%。
時代新材2004年年報稱，對子公司時代絕緣公司的擬投入金額4995萬元已實際投入，2004年產生毛利568萬元，符合計劃進度、符合預計收益。
上述事實皆說明，時代新材當年IPO募投項目之一的時代絕緣，在歷經了剝離、“過橋”悄然轉讓之后，原本還在上市公司體內的上市資產已悄然轉身成為了另一家擬IPO企業重要資產的一部分正待重新二次上市。
在2020年進入博菲電氣體內后的時代絕緣，迅速一改此前“虧損”的局面，在2020年、2021年上半年的凈利潤分別達到了1424萬元、955萬元，其在2021年上半年為博菲電氣貢獻的凈利潤，更是占到了這家正在申請IPO的企業當期凈利潤的25.28%。
如此高的利潤占比，時代絕緣對博菲電氣的重要性已然不言而喻。
更需要指出的是，連接博菲電氣與時代新材之間，成為時代絕緣資產“過橋”方的兆源機電，其與博菲電氣之間關系匪淺且神秘。
種種蛛絲馬跡之下，也讓監管層不得不懷疑博菲電氣從兆源機電手中接盤時代絕緣的合理和合規性。
在2019年至2021年上半年，兆源機電一直位居博菲電氣前五大客戶的第三大之位，亦是博菲電氣最重要的客戶之一。
公開信息顯示，兆源機電成立于2017年10月11日，由自然人尚玉柱、李佳、李愛東、黃建平、謝良譜出資設立，其中尚玉柱持股60%，為兆源機電控股股東兼法定代表人。
而就在兆源機電剛剛成立的當年，即2017年，兆源機電便與博菲電氣開始了合作，成為了博菲電氣的重要客戶。
更讓人對二者之間或存某種關聯關系質疑的還有，在2018年12月兆源機電收購時代絕緣相關股權前夕，博菲電氣的控股股東既由陸云峰、凌莉夫婦實際控制的博菲控股曾向兆源機電悄然拆借出了一筆數千萬資金的款項，該筆由博菲控股拆借給兆源機電“因業務發展需要而拆入臨時周轉資金”，直到2020年才被收回。而2020年時，則正好是博菲電氣完成了對時代絕緣的相關股權收購之后。
“這筆所謂的資金拆借發生的時間點的巧合，不得不讓人產生遐想。”上述資深保薦代表人表示，“一種假設，很可能2018年時兆源機電收購時代絕緣相關股權時，博菲電氣便已經參與其中，但其并沒有直接露面，而是采用兆源機電代持或‘過橋’收購的方式進行，這筆數千萬的資金，則可能便是博菲電氣付給兆源機電幫助其‘代持’或股權‘過橋’的押金或定金。” 這樣一來，通過兆源機電對相關股權的一年代持，避免了博菲電氣直接從上市公司手中收購子公司，在一定程度上也免除了該部分資產重復上市的嫌疑。
在2021年12月，由證監會對博菲電氣此次IPO下發的反饋意見函中，也同樣對時代絕緣相關資產的收購提出了類似的質疑。
“2018年12月至2020年3月，兆源機電持有時代絕緣的股權是否代發行人持有？”證監會在上述反饋意見函中直接質疑道，為此，證監會要求博菲電氣補充說明兆源機電取得時代絕緣90%股權的具體過程及資金來源，也同時要求博菲電氣解釋其控股股東博菲控股2018年12月為兆源機電提供拆借款的原因及合理性。
在監管層和外界的種種質疑和追問下，陸云峰和他的博菲電氣等來的會是IPO成行的驚喜還是失望？
靜待答案的揭曉。
（完）