（報告出品方/作者：廣發證券）
一、22Q1 食品飲料行業收入增速略有放緩，白酒穩健增長，大眾品短期表現分化
22Q1食品飲料行業收入增速略有放緩，利潤增速環比改善，板塊內部表現分化。受疫情反復、整體消費環境較為疲弱以及成本上行的影響，22Q1食品飲料板塊收入增速略有放緩，歸母凈利潤增速環比改善。2018-2022Q1食品飲料板塊收入 同比增速分別為13.50%、14.38%、7.59%、11.68%、7.85%；歸母凈利潤（本文所指凈利潤均為歸母凈利潤）同比增速分別為25.74%、14.66%、15.06%、 8.79%、13.64%。分板塊來看，白酒板塊整體穩健增長；大眾品板塊短期表現分?化，其中餐飲供應鏈和乳制品超預期，肉制品、啤酒基本符合預期，調味品和休閑食品基本面低于預期。
22Q1白酒行業整體穩健增長，其中區域次高端超預期增長。受疫情影響，白 酒整體消費需求較為疲弱，白酒板塊收入利潤穩健增長，21年及22Q1白酒板塊收 入分別同比增長17.98%、19.45%。受益于產品結構升級和提價效應，22Q1白酒行 業利潤增速快于收入增速，21年及22Q1白酒板塊歸母凈利潤增速分別為17.52%、 26.22%。細分行業來看，（1）高端白酒：貴州茅臺龍頭地位穩固，五糧液穩健增?長，瀘州老窖超預期增長。（2）全國次高端白酒：收入業績增速分化，山西汾酒 表現亮眼，酒鬼酒、舍得酒業全國化持續推進。（3）區域次高端白酒：21Q1收入 業績超預期，22年全年業績有望加速。
大眾品短期表現分化，其中餐飲供應鏈和乳制品超預期。21年以來大眾品在疫?情影響需求和成本上漲的背景下，板塊整體表現受到部分細分行業拖累，21年及 22Q1食品板塊收入分別同比增長8.93%、1.92%；歸母凈利潤同比下降11.37%、 16.35%。22Q1食品板塊內部表現分化，其中餐飲供應鏈和乳制品收入/業績超預 期；肉制品/啤酒收入/業績基本符合預期；調味品/休閑食品收入/業績表現低于預?期。
（1）餐飲供應鏈：受益于疫情帶來的C端居家消費增加和B端大客戶保供需 求，同時龍頭通過提價+成本鎖價，成本端壓力整體可控，22Q1餐飲供應鏈龍頭業 績超預期。21年和22Q1食品綜合（包含餐飲供應鏈）板塊收入同比增長15.61%、 9.52%。整體法計算重點公司（安井/三全/天味/千味央廚）21年和22Q1收入同比增?長13.46%、12.58%；歸母凈利潤同比變動-11.94%、+32.22%，歸母凈利潤環比 改善明顯。（2）調味品：疫情影響下餐飲需求受到沖擊+成本上行壓力較大， 22Q1調味品低于預期。21年及22Q1調味品板塊收入同比增長5.41%、2.50%；歸 母凈利潤同比下降6.06%、7.89%。（3）乳制品：乳制品需求端受益于疫情后居民 健康意識提升，成本端原奶價格高位穩定，乳制品龍頭收入穩健增長，22Q1業績 超預期。21年和22Q1收入乳制品板塊收入同比增長15.37%、11.49%；歸母凈利 潤同比增長48.30%、22.42%。（4）肉制品：豬價處于低位，肉制品基本面符合?預期。21年及22Q1肉制品板塊收入同比下降9.46%、24.96%；歸母凈利潤同比下 降43.64%、17.85%。（5）休閑食品：疫情影響下線下消費場景缺失+成本上行壓?力較大，休閑食品基本面低于預期。21年和22Q1休閑食品板塊收入同比增長 6.60%、1.28%；歸母凈利潤同比下降33.39%、36.21%。（6）啤酒和軟飲料：龍頭公司通過推動產品結構升級緩解成本壓力，帶動整體盈利能力提升，21年啤酒和 軟飲料板塊符合預期。21年和22Q1啤酒板塊收入分別同比增長10.62%、7.82%； 歸母凈利潤同比下降28.09%、19.48%。21年/22Q1軟飲料板塊收入分別同比變動 +16.87%、-1.55%；歸母凈利潤同比變動+11.17%、-26.00%。
二、白酒：22 年區域次高端白酒業績有望加速
（一）業績回顧：22Q1 白酒行業收入穩健增長，區域次高端業績彈性釋?放
21 年下半年以來受疫情反復的影響，白酒整體消費需求較為疲弱，22Q1 白酒 行業整體穩健增長，板塊內部各細分行業收入增速分化，其中區域次高端白酒業績 超預期。疫情影響下居民整體消費較為疲弱，據國家統計局數據，22Q1 我國名義 GDP 同比增速 8.95%，21 年我國名義 GDP 同比增速 9.68%。22Q1 我國白酒整體 消費需求穩健增長，根據中國酒業協會，2021?年白酒制造業主營業務收入 6033.00 億元，同比增長 3.37%。22Q1 長江白酒行業指數成分股營業收入合計同比增長 19.45%，其中區域次高端白酒企業升級產品驅動下收入利潤超預期增長。22Q1 洋 河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒收入分別同比增長 23.82%、27.71%、24.69%、 37.23%，歸母凈利潤分別同比增長 29.07%、34.90%、24.46%、49.05%。
（二）營業收入：高端白酒龍頭穩健增長，區域次高端超預期增長
受疫情影響，白酒消費需求較為疲弱，白酒板塊整體收入穩健增長。整體法計?算白酒行業重點公司 22Q1 營業收入 1136.87 億元，同比增長 19.36%。分細分行業 來看，高端白酒企業穩健增長；次高端白酒酒企增速分化；區域次高端收入加速增?長。
1．高端白酒：貴州茅臺龍頭地位穩固，五糧液穩健增長，瀘州老窖收入超預期。 2021年茅臺、五糧液、瀘州老窖營業收入同比增長11.71%、15.51%、23.96%；22Q1 營業收入同比增長18.25%、13.25%和26.15%。
貴州茅臺：21年公司實現營業收入1094.64億元，同比增長11.71%，其中21年 茅臺酒/系列酒收入934.65/125.95億元，分別同比增長10.18%/26.06%。22Q1公司 實現營業收入331.87億元，同比增長18.25%，其中22Q1茅臺酒/系列酒實現收入 288.60/34.28億元，分別同比增長17.35%/29.71%。貴州茅臺龍頭地位穩固，預計22 年有望實現量價齊升。
五糧液：21年公司營業收入為662.09億元，同比增長15.51%；22Q1營業收入為 275.48億元，同比增長13.25%。收入利潤符合預期。21年五糧液/系列酒產品收入分 別為491.12/126.20億元，同比增長11.46%/50.71%。五糧液收入利潤穩健增長，預 計22年有望實現量穩價增。
瀘州老窖：21年公司實現營業收入206.42億元，同比增長23.96%；22Q1實現 營業收入63.12億元，同比增長26.15%。收入超預期，主要由于國窖收入較快增長， 特曲調整后增長加速。分產品看，21年中高檔酒（國窖、特曲、窖齡）收入183.94 億元，同比增長29.22%，其中銷量同比增長25.42%，噸價同比增長3.03%。21年其 他酒類收入20.18億元，同比下降8.74%。
2．全國次高端：收入增速分化，山西汾酒表現亮眼，酒鬼酒、舍得酒業全國化 持續推進，水井坊收入不及預期。在白酒整體消費需求較為疲弱的背景下，山西汾 酒、酒鬼酒、舍得憑借著在全國范圍內招商和對高端化產品的培育，持續推動全國 化和高端化，帶動收入快速增長。
山西汾酒：21年公司營業收入199.71億元，同比增長42.75%；22Q1公司營業 收入105.30億元，同比增長43.62%。山西汾酒全國化和高端化持續推進，全國化擴 張是公司收入增長的主要驅動力，22Q1公司省內外收入分別為38.54/66.27億元，分 別同比增長31.32%/52.49%。22Q1汾酒/系列酒/配制酒收入分別為98.73/2.60/3.47 億元，同比增長44.40%/118.31%/7.18%。
酒鬼酒：21年營業收入34.14億元，同比增長86.97%；22Q1營業收入16.88億 元，同比增長86.04%。酒鬼酒內參酒鬼雙驅動，全國化渠道布局加速。21年內參系 列收入10.34億元，同比增長80.71%，其中銷量/噸價增速分別為76.60%/2.33%；21 年酒鬼系列收入19.15億元，其中銷量/噸價分別同比增長74.09%/8.53%。公司全國 化招商持續，經銷商數量和質量雙升，21年公司經銷商數量凈增加493個至1256個， 單個經銷商創收270.98萬元，同比增長13.52%。
舍得酒業：21年營業收入49.69億元，同比增長83.80%；22Q1營業收入18.84億 元，同比增長83.25%。分產品看，22Q1公司中高檔酒/低檔酒收入分別為15.75億元 /2.08億元，同比增長90.98%/98.71%。分區域看，全國化擴張持續推進，22Q1省內 外銷售收入分別為4.55億元/12.02億元，同比增長72.60%/112.35%。經銷商規模和 質量持續提升，截止22Q1經銷商數量為2409家，凈增加157家。
水井坊：21年營業收入46.32億元，同比增加54.10%；22Q1營業收入14.15億 元，同比增加14.10%。分產品看，21年高檔/中檔酒收入分別為45.19/1.02億元，同 比增長54.33%/34.40%，產品結構持續升級。受疫情影響，22Q1公司收入增速略有 放緩。22年主營業務收入增長目標為15%左右。
3．區域次高端：22Q1區域次高端收入增速超預期。我們在2021年8月19日的深 度報告《白酒：2022，從全國次高端到區域次高端》和2022年4月8日的深度報告《蘇 皖區域次高端崛起，業績有望加速》中多次強調，22年區域次高端酒企業有望加速 增長，帶來超額投資回報。從21年年報和22年一季報的表現來看，區域次高端收入 超預期增長，洋河、古井表現超預期，區域次高端邏輯兌現。迎駕表現符合預期。今 世緣國緣V3仍在培育期，業績彈性釋放略有滯后。口子窖由于渠道仍在調整中，導 致其收入增速與區域次高端行業整體表現背離。21年洋河股份、古井貢酒、今世緣、 迎駕貢酒、口子窖營業收入分別為253.50、132.70、64.08、45.77、50.29億元，分 別同比增長20.14%、28.93%、25.13%、32.58%、25.37%；22Q1營業收入分別為 130.26、52.74、29.88、15.76、13.12億元，分別同比增長23.82%、27.71%、24.69%、 37.23%、11.80%。
洋河股份：受益于M6+逐步進入收獲期，公司21年及22Q1收入增速超預期。21 年營業收入253.50億元，同比增長20.14%；22Q1營業收入130.26億元，同比增長 23.82%。分品類來看，21年公司白酒收入244.40億元，同比增長21.28%；紅酒收入 1.98億元，同比增長9.16%；其他業務7.12億元，同比下降7.21%。分區域來看，21 年省內收入115.56億元，同比增長20.87%；省外收入130.83億元，同比增長21.43%。 分量價來看，21年白酒銷量18.40萬噸，同比增長18.13%；噸價為13.28萬元/噸，同 比提升2.66%，主要受益于升級產品M6+逐步放量，公司產品結構持續升級。
古井貢酒：受益于古16/古20逐步進入收獲期，公司22Q1收入增速超預期。21 年營業收入132.70億元，同比增長28.93%；22Q1營業收入為52.74億元，同比增長 27.71%。（1）分產品看，21年年份原漿系列收入93.08億元，同比增長18.81%，其 中量增1.40%，價增17.17%，毛利率為83.20%，同比提升1.70pct，主要受益于古16、 古20放量帶來的產品結構優化。21年古井貢酒系列收入16.09億元，同比增長16.62%， 其中量增24.93%，價減6.65%。21年黃鶴樓系列收入11.34億元，同比增長168.69%， 其中量增100.52%，價增33.99%，黃鶴樓超額完成業績承諾。（2）分區域看，21年 公司華中/華北/華南收入分別為113.11億元/10.71億元/8.78億元，營收占比分別為 85.23%/8.07%/6.62%，收入增速分別為24.46%/54.49%/51.38%。21年公司經銷商 數量凈增加616個至4007個，我們預計主要與省外渠道擴張有關。
今世緣：國緣V3仍在培育期，導致其業績加速期滯后于其他區域次高端。21年 公司營業收入64.06億元，同比增長25.13%；22Q1公司實現營業收入29.88億元，同 比增長24.70%，收入增速符合預期。22Q1產品體系持續優化，特A+類產品占比達 到65.23%，同比提升0.46pct。22Q1公司特A+類/特A類/其他白酒收入分別為19.43 億元/8.28億元/2.07億元，同比分別增長25.60%/30.42%/0.54%，占酒類收入比例分 別為65.23%/27.81%/6.96%。分區域來看，22Q1公司淮安/南京/蘇南/蘇中/鹽城/淮 海大區收入同比分別增長17.63%/127.08%/28.21%/36.00%/12.80%/39.27%；省外 收入1.92億元，同比增長10.57%。截止22Q1，公司共有經銷商1011家，相比2021 年底凈減少40家。其中21年省內/省外經銷商數量分別為421/590家，省內外分別新 增經銷商數量6/14家，減少經銷商數量0/60家。
迎駕貢酒：洞藏系列放量，洞6、洞9產品逐步進入收獲期，帶動收入量價齊升。 21年營業收入45.77億元，同比增長32.58%；22Q1營業收入為15.76億元，同比增長 37.23%。21年公司中高檔白酒實現收入30.79億元，同比增長44.72%，收入占比達到71.52%，同比提升5.76pct；普通白酒實現收入12.26億元，同比增長10.69%，收 入占比達到28.48%。22Q1中高檔白酒收入12.38億元，同比增長55.95%，收入占比 達到82.34%，同比提升8.76pct；普通白酒實現收入2.65億元，同比下降6.86%，收 入占比達到17.66%。21年中高檔產品銷量2179.71萬升，同比增長45.95%；噸價 14.13萬元/噸，同比下降0.84%。21年普通白酒產品銷量2603.42萬升，同比增長 0.93%；噸價4.71萬元/噸，同比增長9.67%。
口子窖：渠道仍在調整期，導致其收入增速與區域次高端出現背離。21年營業 收入50.29億元，同比增長25.37%；22Q1營業收入為13.12億元，同比增長11.80%。 口子窖21年推出了兼香型518，但是當前渠道仍在調整期，導致其收入增速與區域次 高端出現背離。期待渠道改革打開新局面帶來業績彈性釋放。
（三）現金流：受疫情和消費環境影響，22Q1 白酒板塊現金流增速放緩
受疫情和消費環境影響，22Q1白酒板塊現金流增速放緩。受疫情和消費大環境 的影響，為保證批價穩定，維護經銷商利益，主要酒企靈活調整經銷商的打款政策， 22Q1現金回款增速同比有所放緩。整體法計算白酒行業重點公司21年和22Q1銷售 商品、提供勞務收到的現金合計分別為3603.78/921.73億元，分別同比增加 27.22%/10.03%。
貴州茅臺：21年和22Q1銷售商品、提供勞務收到的現金分別為1193.21/314.88 億元，分別同比增長11.49%/41.20%，現金回款情況良好。五糧液：21年和22Q1銷 售商品、提供勞務收到的現金分別為809.53/137.35億元，分別同比變動+29.18%/- 34.80%。公司現金回款弱于利潤表體現，主要與3月份以來重點市場受到疫情的影 響有關。瀘州老窖：21年和22Q1銷售商品、提供勞務收到的現金分別為225.47/74.98 億元，分別同比增長31.23%/16.30%。現金流增速慢于收入，預計與今年疫情再次 大規模爆發公司控量挺價、減緩回款節奏有關。根據今日酒價數據，春節以來國窖 1573批價維持在910-920元左右，批價表現堅挺。山西汾酒：21年和22Q1銷售商品、 提供勞務收到的現金分別為250.48/88.72億元，分別同比增長84.25%/71.94%。現金 流增速快于收入增速，經銷商打款積極。酒鬼酒：21年和22Q1銷售商品、提供勞務 收到的現金分別為40.82/9.42億元，分別同比增長81.72%/17.38%。現金流增速慢于 利潤表增速，預計與公司穩定批價、靈活調整打款節奏有關。舍得酒業：21年和22Q1銷 售 商 品 、 提 供 勞 務 收 到 的 現 金 分 別 為 60.02/18.18 億 元 ， 分 別 同 比 增 長 89.06%/45.42%。受宏觀經濟和疫情反復的影響，當前白酒市場需求較為疲弱。公 司總體上采取價格優先的策略，靈活調整經銷商打款節奏，促進終端動銷，因此公 司的現金流增速慢于收入增速。洋河股份：21年和22Q1銷售商品、提供勞務收到的 現金分別為368.10/80.06億元，分別同比變動+70.99%/-15.13%。現金流增速慢于收 入增速，預計與公司穩定批價、靈活調整打款節奏有關。古井貢酒：21年和22Q1銷 售 商 品 、 提 供 勞 務 收 到 的 現 金 分 別 為 155.33/61.67 億 元 ， 分 別 同 比 增 長 43.73%/54.88%。現金流增速快于收入增速，經銷商打款積極。今世緣：21年和22Q1 銷 售 商 品 、 提 供 勞 務 收 到 的 現 金 分 別 為 85.56/25.63 億 元 ， 分 別 同 比 增 長 48.45%/20.95%。現金流增速表現較好，反映出實際經營情況好于利潤表體現。
整體法計算白酒行業重點公司22Q1合同負債合計399.74億元，同比增長 27.22%，茅臺、汾酒、洋河、古井、今世緣合同負債大幅增長，資產負債表質量 較高。貴州茅臺：21年合同負債127.18億元，同比下降4.53%。22Q1公司合同負 債為83.22億元，同比增長55.83%，合同負債增速較高，資產負債表質量較高，為 全年高增長蓄力。五糧液：21年合同負債130.59億元，同比增長51.52%。22Q1公司合同負債36.07億元，同比下降27.66%，預計主要由于3月以來華東疫情較為嚴 重，21年東部區域收入占比28.37%，經銷商積極性受到影響。瀘州老窖：21年合 同負債35.10億元，同比增長109.08%；22Q1公司合同負債17.63億元，環比21年 底減少19.74億元，同比增長4.18%，增速慢于收入，預計與今年疫情再次大規模 爆發公司控量挺價、減緩回款節奏有關。山西汾酒：2021年合同負債73.76億元， 同比增長137.40%；22Q1公司合同負債為38.81億元，同比增長32.44%。酒鬼 酒：2021年合同負債13.82億元，同比增長92.04%；22Q1公司合同負債同比增長 16.27%至6.75億元，預計與公司今年在疫情環境下靈活調整打款節奏有關。舍得 酒業：21年和22Q1合同負債分別為6.58/3.91億元，分別同比變動+78.79%/- 11.33%。洋河股份：21年和22Q1合同負債分別為158.05/97.66億元，分別同比增 長79.57%/59.34%，公司資產負債表質量較高，經銷商積極性增強。古井貢酒：21 年和22Q1合同負債分別為18.25/46.92億元，分別同比增長51.29%/141.44%，公 司資產負債表質量較高，經銷商積極性增強。今世緣：21年和22Q1合同負債分別 為20.67/11.36億元，分別同比增長88.59%/135.69%，反映出公司經銷商積極性較 高，實際經營情況或好于利潤表體現。
（四）凈利潤：產品結構升級+提價效應，凈利潤增速快于收入增速
提價效應疊加結構升級，白酒企業歸母凈利潤增速快于收入增長。整體法計算 白酒行業重點公司21年及22Q1凈利率分別為35.09%/39.52%，分別同比變動0.05/+2.16pct。其中，區域次高端受益于升級產品逐步進入收獲期，升級產品收入 占比提升帶動毛利率提升，疊加費用投放效率提升帶來費用率降低，盈利能力提升 明顯。（報告來源：未來智庫）
1．高端白酒：消費需求受疫情影響較小，22Q1歸母凈利潤穩健增長
高端白酒消費需求受疫情影響較小，22Q1歸母凈利潤穩健增長。21年茅臺、五 糧液和瀘州老窖歸母凈利潤分別同比增長12.34%、17.15%、32.47%；22Q1年茅臺、 五糧液和瀘州老窖歸母凈利潤同比分別增長23.58%、16.08%、32.72%。
貴州茅臺：公司21年歸母凈利潤524.60億元，同比增長12.34%，歸母凈利率為 47.92%，同比提升0.27pct。22Q1歸母凈利潤為172.45億元，同比增長23.58%，歸 母凈利率為51.96%，同比提升2.24pct。21年公司毛利率同比提升0.11pct至91.79%， 22Q1公司毛利率為92.37%，同比提升0.69pct。公司盈利能力持續提升，主要由于： （1）直營渠道和非標酒占比提升；（2）21Q1非標茅臺提價。費用率方面，22Q1銷 售費用率1.64%，同比下降0.44pct；管理費用率6.60%，同比提升0.08pct，主要由 于員工薪酬增加。
五糧液：21年歸母凈利潤233.77億元，同比增長17.15%，歸母凈利率為35.31%， 同比提升0.50pct。21年公司毛利率為75.35%，同比提升1.19pct。21年公司銷售費 用率同比提升0.09pct至9.82%；管理費用率下降0.13pct至4.65%。22Q1歸母凈利潤 為108.23億元，同比增長16.08%，歸母凈利率為39.29%，同比提升0.96pct。22Q1 毛利率同比提升1.98pct至78.41%，22Q1銷售費用率同比提升0.29pct至7.38%，管 理費用率下降0.35pct至3.56%。
瀘州老窖：21年公司毛利率為85.70%，同比提升2.65pct，主要是由于產品結構 升級和費用率降低。21年銷售費用率同比下降1.12pct至17.44%；管理費用率提升 0.20pct至5.78%。21年歸母凈利潤79.56億元，同比增長32.47%，歸母凈利率為 38.54%，同比提升2.48pct。22Q1公司毛利率86.43%，同比提升0.39pct。22Q1公 司銷售費用率10.66%，同比下降2.82pct；管理費用率4.38%，同比提升0.43pct。22Q1 歸母凈利潤28.76億元，同比增長32.72%，歸母凈利率為45.56%，同比提升2.26pct。
2．全國次高端：次高端業績分化，山西汾酒、酒鬼酒和舍得表現亮眼
21年和22Q1全國次高端業績增速分化，山西汾酒、酒鬼酒和舍得表現亮眼，水井坊業績不及預期。在白酒整體消費需求較為疲弱的背景下，山西汾酒、酒鬼酒、舍 得憑持續推動全國化和高端化，帶動收入快速增長和盈利能力的持續提升。21年山 西汾酒、酒鬼酒、舍得酒業、水井坊歸母凈利潤同比增長72.56%、81.75%、114.35% 和63.96%。22Q1山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒業、水井坊歸母凈利潤同比變動+70.03%、 +94.46%、+75.75%和-13.54%。
山西汾酒：21年公司銷售/管理費用率分別為15.82%/5.84%，同比下降 0.45/1.94pct。毛利率提升疊加費用率降低，公司盈利能力提升。21年歸母凈利潤 53.14億元，同比增長72.56%，歸母凈利率為26.61%，同比提升4.60pct。22Q1歸母 凈利潤37.10億元，同比增長70.03%，歸母凈利率為35.23%，同比提升5.47pct。22Q1 公司毛利率為74.75%，同比提升1.22pct，我們預計主要由于毛利率更高的青花系列 增速更快，預計22年青花系列收入增長達到50%以上。費用率方面，公司期間費用 率整體呈下降趨勢。22Q1公司銷售/管理費用率分別為11.15%/2.56%，同比下降 6.80/0.63pct。
酒鬼酒：2021年歸母凈利潤8.93億元，同比增長81.75%，歸母凈利率為26.17%， 同比下降0.75pct；22Q1歸母凈利潤5.21億元，同比增長94.46%，歸母凈利率為 30.85%，同比提升1.34pct。公司22Q1毛利率為79.77%，同比提升0.37pct，公司21 年毛利率為79.97%，同比提升1.10pct。21年銷售費用率為25.18%，同比提升1.98pct。 22Q1公司銷售費用率下降0.35pct至21.81%，管理費用率下降1.70pct至1.73%。
舍得酒業：2021年歸母凈利潤12.46億元，同比增長114.35%，歸母凈利率為 25.07%，同比提升3.57pct；22Q1歸母凈利潤5.31億元，同比增速75.75%，歸母凈 利率為28.17%，同比下降1.20pct。21年毛利率為77.81%，同比增長2.57%；22Q1 毛利率80.83%。21年銷售費用率為17.63%，同比下降2.23pct；管理費用率為12.79%。 22Q1公司銷售費用率提升3.92pct至18.46%，管理費用率提升1.25pct至10.84%。
水井坊：2021年歸母凈利潤11.99億元，同比增長63.96%，歸母凈利率為25.89%， 同比提升1.56pct；22Q1歸母凈利潤3.63億元，同比增速-13.54%，歸母凈利率為 25.63%，同比下降8.19pct。22Q1毛利率84.92%，同比增長81.75%。21年銷售費用 率為26.48%，同比下降1.49pct；管理費用率為7.03%。22Q1公司銷售費用率提升 7.34pct至29.00%；管理費用率提升2.06pct至7.01%。
3．區域次高端：產品結構升級+費用投放效率提升，盈利能力超預期
區域次高端升級產品逐步進入收獲期，產品結構升級+費用投放效率提升，盈利 能力顯著提升。洋河、古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒、口子窖歸母凈利潤同比分別增 長 0.34%/23.90%/29.50%/44.96%/35.38% ； 22Q1 歸 母 凈 利 潤 同 比 分 別 增 長 28.53%/34.90%/24.46%/49.07%/15.53%。
洋河股份：22Q1歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤分別為49.85/48.98億元，同比 增長28.53%/29.07%。歸母凈利潤率為38.27% ，同比提升1.56pct；2021年歸母凈 利潤/扣非后歸母凈利潤分別為75.08/73.73億元，分別同比增長0.34%/30.44%，歸 母凈利潤率為29.62%，同比下降5.84pct。22Q1毛利率提升1.14pct至77.30%，21年 公司毛利率為75.32%，同比提升2.30pct。22Q1銷售費用率同比增加0.29pct至6.59%； 管理費用率同比下降0.62pct至4.05%。2021銷售費用率同比增加1.64pct至13.98%； 管理費用率同比下降1.19pct至8.24%。
古井貢酒：22Q1歸母凈利潤為10.99億元，同比增長34.90%，歸母凈利潤率為 20.83%，同比提升1.11pct；2021年歸母凈利潤22.98億元，同比增長23.90%，歸母 凈利潤率為17.32%，同比下降0.70pct。22Q1公司毛利率為77.90%，同比提升 0.91pct；2022Q1公司銷售費用率提升0.64pct至30.16%，管理費用率提升0.46pct至 6.08%，稅金及附加比率同比下降1.21pct至14.42%。
今世緣：22Q1歸母凈利潤10.02億元，同比增長24.46%，歸母凈利潤率為 33.54%，同比下降0.06pct；2021年歸母凈利潤20.29億元，同比增長29.50%，歸母 凈利潤率為31.66%，同比提升1.07pct。22Q1公司毛利率74.30%，同比提升1.04pct； 21年公司主營業務毛利率為74.61%，同比提升3.49pct。公司22Q1銷售費用率為 13.05%，同比提升1.20pct。21年公司銷售費用率同比下降2.00pct至15.10%，管理 費用率同比下降0.45pct至4.03%。
迎駕貢酒：22Q1歸母凈利潤5.50億元，同比 提升49.07%。歸母凈利潤率為 34.93%，同比提升2.77pct；2021歸母凈利潤13.82億元，同比提升44.96%，歸母凈利潤率為30.20%，同比提升2.58pct。22Q1銷售/管理費用率同比下降0.50/0.85pct至 7.77%/3.93%，21年銷售/管理費用率同比下降2.44/0.68pct至9.73%/5.44%。
口子窖：22Q1實現歸母凈利潤4.85億元，同比增長15.53%，歸母凈利潤率為 37.00%，同比提升1.20pct；2021年實現歸母凈利潤17.27億元，同比增長35.38%， 歸母凈利潤率為34.35%，同比提升2.54pct。2021年公司毛利率73.90%，同比下降 1.27pct。22Q1銷售/管理費用率同比變動+2.84/-0.23pct至14.94%/4.88%，21年銷 售/管理費用率同比變動-0.9/-0.78pct至12.71%/5.48%。
三、大眾品：短期表現分化，基本面改善有望推動戴維斯雙擊
（一）大眾品短期分化，參考 12-14 年白酒調整期，Q2 有望環比改善
21年以來大眾品在成本和需求影響下，基本面表現分化，其中餐飲供應鏈和乳 制品21年增長穩健，22Q1表現超預期；肉制品/啤酒基本符合預期；在成本壓力和疫 情沖擊下，調味品/休閑食品等表現低于預期。
（1）成本可控+需求端受益，餐飲供應鏈、乳制品收入業績表現超預期。餐飲 供應鏈：油脂占成本比重不高，龍頭通過提價+原材料提前鎖價，成本端壓力整體可 控；需求端受益于疫情帶來的C端速凍消費增加和B端大客戶保供需求，22Q1收入業 績表現超預期。考慮到業務屬性及B端定制餐調快速增長，我們將復調歸入餐飲供應 鏈子板塊，整體法計算重點公司（安井/三全/天味/千味央廚）21/22Q1收入同比增長 13.46%/12.58%，歸母凈利潤同比增長-11.94%/32.22%。乳制品：原奶成本高位穩 定，成本壓力下雙寡頭競爭趨緩；需求端乳制品受益于疫情后居民健康意識提升， 龍頭收入業績表現穩健。伊利21/22Q1收入同比增長14.15%/13.47%，歸母凈利潤同 比增長22.98%/24.32%，22Q1業績表現超預期。
（2）肉制品、啤酒收入業績表現基本符合預期。21年以來豬價處于低位，肉制 品行業成本端受益，需求端整體穩健。雙匯21/22Q1收入同比增長-9.65%/-24.71%， 歸母凈利潤同比增長-22.21%/+1.34%，21年業績低于預期主要源于Q4肉制品銷量 和噸利不及預期，22Q1以來受益于成本紅利釋放，噸利明顯增長，業績符合預期。 21/22Q1啤酒重點公司（青啤/重啤）整體法計算收入同比增長11.85%/6.89%；歸母 凈利潤同比增長31.83%/11.35%。啤酒成本端面臨包材壓力，需求端餐飲/夜場消費 受疫情影響較大，但龍頭公司通過共同推動產品結構升級，均價同比提升，對成本 壓力有所緩解，帶動整體盈利能力提升。
（3）成本壓力較大+疫情影響下線下消費場景缺失，調味品、休閑食品收入業 績表現低于預期。成本端在原材料和包材成本持續上行影響下壓力加劇；需求端受 疫情影響，線下消費場景缺失；受疫情影響企業加大費用投放度過困境，如海天加 大競爭、絕味加大門店補貼等，導致調味品/休閑食品/啤酒基本面整體承壓。調味品： 整體法計算調味品重點公司（海天/中炬/榨菜/千禾/恒順）21/22Q1收入同比增長 7.56%/1.72%，歸母凈利潤同比下降1.11%/4.74%。龍頭海天表現出較強韌性， 21/22Q1收入同比增長9.71%/0.72%；歸母凈利潤同比增長4.18%/-6.36%；榨菜成 本確定性下行，需求端受益于居家簡化烹飪需求增加，21/22Q1收入同比增長 10.82%/-2.88%；歸母凈利潤同比增長-4.52%/5.39%。休閑食品：整體法計算 21/22Q1休閑食品公司（絕味/桃李/三只松鼠/洽洽/鹽津鋪子/有友/酵母）收入同比增 長11.77%/1.07%，歸母凈利潤同比增長5.15%/-32.35%。受益于居家囤貨需求，洽 洽在疫情反復時期表現較好，剔除春節時點影響，21Q4+22Q1收入/歸母凈利潤同比 增長17.15%/14.65%。
復盤股價來看，此輪白酒調整期股價經歷三個階段：（1）2012/10-2013/12： 12年下半年開始白酒行業增速放緩，2013年白酒股業績普遍負增長，市場悲觀業績 預期導致估值大幅下行，股價遭受“戴維斯雙殺”。區間最大跌幅57.54%。（2） 2014/1-2016/2：13年底多數白酒股估值已經下跌至10倍甚至以下，14-15年白酒股 基本面企穩回升，迎來估值修復。白酒行業PE（TTM）從14年1月的7.85X提升至 17.18X，區間最大漲幅141.97%。（3）2016/3-2018/6: 大眾消費需求增長，行業開 始結構性復蘇。根據Wind，16-18年白酒板塊收入CAGR達23%，歸母凈利潤CAGR 達29%，白酒行業PE（TTM）提升至18年6月的36.45X，區間最大漲幅246.57%， 行業迎來業績和估值“戴維斯雙擊” 公共聯系人 。
參考12-14年白酒行業，我們預計22Q2大眾品板塊有望開始環比改善，推動板 塊形成戴維斯雙擊。主要源于以下三個方面：（1）低基數：21Q2在成本上行和社區 團購擾動下板塊收入業績普遍出現下滑，預計22Q2有望在低基數情況下同比改善。 （2）提價效應：21Q4大眾品普遍提價應對成本上漲，受開門紅、春節影響22Q1提 價并未得到充分體現，預計22Q2隨著提價在終端順利傳導，大眾品成本端壓力有望 得到緩解。（3）剛需屬性：大眾品剛需屬性較強，3、4月疫情影響加劇影響短期終 端動銷，后續隨著防疫形勢好轉，終端需求有望底部回升。未來餐飲和線下消費回 暖，有望帶動需求端持續好轉。當前食品板塊估值回落至過去5年估值中樞以下，雙 擊估值基礎已經具備；后續板塊基本面拐點信號出現有望形成“戴維斯雙擊”。分子 板塊來看：
（1）餐飲供應鏈：短期來看油脂、面粉價格上漲但占成本比重較小，肉類成本 同比下降，提價有望覆蓋成本壓力，成本端整體可控；需求端短期來看疫情帶來的 居家消費刺激C端速凍品動銷，未來B端業務有望受益于餐飲復蘇，整體來看基本面 復蘇確定性強。安井22Q2收入和業績增速有望提升，22Q3/22Q4業績有望維持較快 增長；天味食品持續受益于復調行業競爭格局改善，預計低基數下22Q2/22Q3業績 有望高增長。長期來看餐飲供應鏈行業景氣度高，競爭格局好，龍頭有望維持高增 長。
（2）調味品：短期來看預計Q2成本端受原油價格上漲影響仍存在不確定性，但 提價效應有望在Q2后得到更充分體現；需求端調味品剛需屬性較強，考慮到去年同 期低基數，我們判斷22Q2海天/中炬/千禾收入和業績有望環比改善，后續需求端有 望受益于防疫形勢邊際好轉后餐飲需求復蘇。榨菜成本確定性下行，需求端榨菜符 合疫情下居家簡化烹飪場景，疊加去年同期低基數，業績有望在22Q2率先迎來拐點， 22Q3在低基數下有望維持較快增長，22Q4在同期高基數上增速或回落至10%以內。 長期來看調味品必選屬性強，龍頭有望維持穩健增長。
（3）乳制品：短期來看，在供需緊平衡下原奶成本高位震蕩，成本壓力可控； 需求端受益于疫情后居民乳制品消費提升。龍頭伊利22Q2-22Q4收入均有望維持10% 以上穩健增長，競爭趨緩下線下費用投放規劃有望收縮，利潤率提升可期。
（4）肉制品：需求端預計肉制品整體穩定；成本端預計全年豬肉價格前低后高。 雙匯肉制品業務受益于豬價低位帶來的成本紅利，全年量、利有望延續穩健增長。
（5）休閑食品：絕味短期門店受疫情沖擊較大，但邊際改善確定性高，我們預 計22Q2/22Q3業績均同比下滑，考慮到低基數，拐點或于22Q4出現。長期來看公司 供應鏈和加盟商管理優勢穩固，門店仍有較大增長空間、美食生態圈有望帶來第二 曲線。洽洽短期需求端受益于疫情期間居家囤貨，22Q2在低基數下收入業績均有望 明顯反彈，22Q3/22Q4收入業績有望維持穩健增長。
（6）啤酒：短期來看產品高端化有望驅動毛利率提升，疊加低基數，青啤/重啤 收入和業績同樣有望在22Q2迎來環比改善，后續需求端同樣有望受益于餐飲/夜場消 費恢復。長期來看龍頭持續推動產品高端化和產能整合優化，有望維持穩健增長。
（二）餐飲供應鏈：需求受益+成本壓力可控，板塊復蘇確定性強
22Q1餐飲供應鏈端穩健增長，業績超預期，主要得益于：（1）成本可控：速凍 食品原材料中面粉和油脂價格上漲，但肉類成本同比下降，龍頭提價覆蓋成本壓力。 （2）費用投放縮減：安井、三全受益于C端囤貨，費用投放明顯收縮。預計22年餐 飲供應鏈有望維持高景氣，板塊復蘇確定性強。安井、千味央廚受益于防疫形勢好 轉后餐飲景氣度回升，B端需求有望回暖；天味食品有望持續受益于復調行業競爭格 局改善。
安井食品：公司21年收入92.72億元，同比增長33.12%；22Q1收入23.39億元， 同比增長24.16%。預計22Q1主業收入約20億元，同比增長8.50%。主業營收短期承 壓，主要是去年同期高基數影響以及前兩個月餐飲恢復不達預期、終端需求疲軟。 21年公司歸母凈利潤6.82億元，同比增長13.00%；22Q1歸母凈利潤2.04億元，同比 增長17.65%，剔除并表和理財收益貢獻，預計22Q1主業凈利率約8%。在提價紅利 釋放、成本相對可控、費用有望收窄的背景下，全年利潤彈性有望釋放。
三全食品：公司21年收入69.43億元，同比增長0.25%，22Q1收入23.43億元， 同比增長0.49%，Q4以來收入回暖，主要是公司加大產品擴充力度和渠道挖潛。21 年歸母凈利潤6.41億元，同比下滑16.55%。21Q4和22Q1歸母凈利潤2.55/2.61億元， 同比增長29.37%/48.36%，凈利率13.70%/11.14%，均超市場預期，主要源于：（1） 21Q4提價順利傳導，成本端壓力相對可控；（2）產品結構升級；（3）Q1促銷政策 收窄。公司商超渠道占比較高，有望通過直營轉經銷的形式帶動渠道結構優化，從 而對毛利率上行提供支撐。
天味食品：21年收入20.26億元，高基數和行業競爭加劇的情況下同比下降 14.34%。22Q1疫情反復，經銷商拿貨積極性高，公司動銷明顯加強，22Q1收入6.29 億元，高基數基礎上同比增長20.60%。公司21年歸母凈利潤1.85億元，同比下降 49.32%。22Q1歸母凈利潤1.00億元，同比增長25.27%，略超市場預期。公司22Q1 毛利率同比下滑0.32pct至35.95%，在牛油原材料價格明顯上漲環境下，公司毛利率 僅略下滑，主要受益于21年底產品提價和折扣減少。此外，22Q1公司凈利率同比走 高0.59pct至15.96%，主要系廣告費用投放同比明顯收窄，22Q1銷售費用率同比降 低4.92pct至13.01%。
千味央廚：公司21年收入12.74億元，同比增長34.89%；22Q1公司收入同比增 長20.17%至3.48億元，2Q1收入增長超預期。分產品來看：21年油炸類/蒸煮類/烘焙 類/菜肴類及其他品類營收同比增長26.66%/39.20%/19.10%/162.11%（預制菜銷售 額1400多萬，同比增長34.35%）。21年公司經銷商同比增加6.73%至968個，經銷 模式總體銷售額同比高增25.35%。21/22Q1歸母凈利潤0.88/0.29億元，同比增長 15.51%/44.78%；凈利率同比變動-1.26/+1.35pct至6.85%/8.10%。21/22Q1毛利率 分別為22.36%/22.56%，在原材料上漲背景下，平穩微增0.65/0.41pct。我們認為主 要是公司對原材料采取鎖價措施，成本管控能力較強，同時產品結構升級支撐毛利 率走高。費用端，22Q1公司各項費用率保持平穩。
（三）調味品：成本上漲下行業短期承壓，22Q2 有望迎來基本面拐點
調味品行業短期基本面承壓，22Q2有望迎來環比改善。調味品行業餐飲渠道收 入占比高、用量大，故餐飲需求對調味品行業景氣度影響較大，根據調味品招商網， 調味品行業餐飲、家庭（農貿+商超）、食品加工渠道收入占比分別為50%、30% （15%+15%）、20%。21年上半年餐飲行業景氣回暖，但下半年以來防疫形勢趨嚴， 對餐飲需求形成較大沖擊；同時疫情以來底層消費力并未完全恢復，調味品行業需 求整體承壓。22年3月以來多地疫情反復，行業恢復再度受阻。短期來看，成本端受 原油價格上漲影響仍存在不確定性，但提價效應有望在22Q2得到更充分體現；需求 端調味品剛需屬性較強，考慮到去年同期低基數，調味品基本面有望在22Q2迎來拐 點，后續調味品需求有望持續受益于防疫形勢邊際好轉后的餐飲消費修復。
龍頭海天味業抗風險能力強，21Q2收入下滑的情況下全年依然實現較好增長。 海天21年收入250.04億元，同比增長9.71%，21Q1-21Q4公司收入分別同比 +21.65%/-9.39%/+3.11/22.85%，Q2受社區團購影響同比下滑的情況下通過及時調 整，Q3/Q4連續兩個季度收入增速回升。公司22Q1收入72.10億元，同比增長0.72%， 增速放緩主要是由于公司餐飲渠道占比高達60%，餐飲端受疫情影響較大以及21Q4 提價后經銷商備貨前移。現金流層面，21/22Q1海天銷售商品、提供勞務收到的現金 同比增長6.54%/-1.34%，經營活動凈現金流同比-9.02%/凈流出，21年公司合同負債 同比增長18.83%，Q4提價后經銷商拿貨積極性較強，但22Q1疫情對發貨和回款節 奏有影響。
餐飲、農貿渠道占比高的企業受沖擊較大。（1）中炬高新：21年公司收入51.16 億元，同比下降0.15%，美味鮮21年收入46.18億元，同比下降7.24%；22Q1公司收 入13.47億元，同比增長6.63%，美味鮮22Q1收入12.29億元，同比下降0.51%。現 金流層面，21/22Q1公司銷售商品及提供勞務收到的現金同比增長3.69%/-6.13%； 經營活動凈現金流同比增長21.13%/轉負，22Q1回款走弱。（2）恒順醋業：21年收 入18.93億元，同比下降6.45%。22Q1收入5.72億元，同比增長10.43%，其中調味 品收入同比增長14.12%，主要是渠道擴張和營銷改革逐步收效。現金流層面， 21/22Q1公司銷售商品及提供勞務收到的現金同比增長1.59%/-19.15%；經營活動凈 現金流同比下降11.16%/轉負，22Q1以來受疫情影響發貨受阻，回款走弱。
21年以來原材料成本持續上漲，調味品利潤表現普遍承壓。21年以來受原油價 格上漲影響調味品主要原材料和包材成本持續上行，黃豆/白砂糖/PET/瓦楞紙全年 均價同比增長14.49%/0.61%/27.10%/21.20%。21Q4行業普遍提價應對，但22Q1報 表端體現不明顯，主要是成本壓力大于市場預期，22Q1黃豆/白砂糖/PET/瓦楞紙均 價同比增長3.27%/5.92%/25.30%/2.99%，PET繼續大幅上漲，同時疫情影響下運輸 成本增加；春節買贈促銷力度加大，提價效果并未充分在終端體現。
（1）基礎調味品受成本上漲影響，利潤率均低于歷史正常水平，公司通過提價、 費用收縮積極應對。龍頭海天原材料控制能力強，應對成本上漲策略更多，21年毛 利率/歸母凈利率同比下降1.29pct/1.41pct至38.66%/26.68%；22Q1毛利率/歸母凈 利率同比下降2.77pct/1.92pct至38.17%/25.37%。千禾21年毛利率/歸母凈利率同比 下降3.47pct/0.65pct至40.38%/11.50%；22Q1毛利率同比下降8.37pct，但廣告投放 費用大幅縮減下銷售費用率同比下降10.63pct，帶動凈利率提升3.11pct至11.46%。 中炬21年毛利率/歸母凈利率同比下降3.39pct/2.87pct至34.87%/14.50%；22Q1毛利 率/歸母凈利率同比下降3.19pct/2.09pct至32.30%/11.76%。
（2）涪陵榨菜是調味品中成本處于確定性下行周期的公司。公司21年毛利率/ 歸母凈利率同比下降2.29pct/4.73pct至55.97%/29.46%；22Q1毛利率/歸母凈利率同 比下降約4pct/提升2.44pct至52.37%/31.11%，凈利率提升主要是源于銷售費用率同 比下降2.70pct至17.87%。2022年青菜頭采購均價同比下滑約36%，同時窖藏能力擴 充，有望進一步實現成本優化，預計22Q2有望迎來利潤拐點。（報告來源：未來智庫）
（四）乳制品：競爭趨緩+產品結構升級，伊利利潤率有望持續提升
疫情以來居民健康意識提升，乳制品需求端受益。22年原奶價格高位震蕩，成 本壓力下常溫奶競爭或趨緩，乳制品龍頭有望通過買贈促銷減少、收縮費用和推動 產品結構升級帶動業績彈性釋放。
伊利年報符合預期，一季報利潤略超預期。公司21年實現收入1105.95億元，同 比增長14.15%；21Q4公司收入259.21億元，同比增長10.87%，21年順利收官。22Q1 公司實現收入310.47億元，同比增長13.47%，符合預期。（1）22Q1液態奶收入223.18 億元，同比增長6.99%，其中常溫奶延續良好增長，安慕希新品表現亮眼，Q1丹東 草莓和清甜菠蘿口味上市后收入超7億。（2）22Q1奶粉及奶制品收入53.95億元， 同比增長35.26%，事業部經營改善明顯。（3）22Q1冷飲收入27.95億元，同比增長 35.54%。現金流層面，21/22Q1銷售商品、提供勞務收到的現金 同比增長 15.04%/9.94%，經營活動凈現金流同比增長57.61%/-60.65%，回款整體良性，春節 備貨前移對現金流有所擾動。
雙寡頭競爭趨緩，伊利利潤率有望持續提升。22年伊利利潤率有望提升：（1） 22年以來飼料和運輸成本提升，預計全年奶價高位震蕩，成本壓力下常溫奶領域競 爭或將趨緩；（2）產品結構升級：公司奶粉盈利能力高于整體，奶粉高增長有望拉 動整體盈利能力提升；常溫奶中金典增速領先整體、臻濃/舒化奶增速領先基礎白奶 品類；（3）受益于規模效應，廣告費用率有望下降。
（五）肉制品：成本紅利釋放，龍頭量、利有望迎來較快增長
雙匯發展21年業績低于預期，22Q1業績符合預期。公司肉制品業務21年收入 273.51億元，同比下降2.66%，其中銷量/單價同比分別下降1.85%/0.83%，主要由 于豬價下行期市場競爭加劇，中小廠商對公司大眾產品帶來一定沖擊，公司加大買 贈促銷力度。21年肉制品噸利3782.37元/噸，同比增長2.81%。肉制品業務22Q1實 現收入67.97億元，同比下降4.94%，22Q1肉制品量/價同比分別下降2.20%/2.80%。 受益于生豬價格下行，22Q1肉制品營業利潤為17.51億元，同比增長21.88%；噸利 4535.15元/噸，同比增長24.63%，處于19年以來較高水平。
成本紅利釋放，22年肉制品量、利有望較快增長。（1）肉制品：22年公司渠道 網點持續擴張、線下投放增加和新品逐步放量有望帶動量價增長；預計22年豬價前 低后高，全年豬價明顯低于21年，肉制品噸利有望維持4000元/噸以上，同比增長超 7%。（2）屠宰業務：22年收入端受豬價低位影響預計同比下降。后續屠宰開工率 有望提升帶動屠宰業務量增：一方面當前凍品庫存較低，預計豬價前低后高的前提 下公司將加大凍品儲備；另一方面豬價較低的情況有利于鮮銷增長。
（六）食品綜合：成本上漲業績普遍承壓，疫情之下短期表現存在分化
（1）休閑食品：21年以來洽洽、桃李、絕味收入增長穩健，但成本上漲環境下 業績普遍表現出一定壓力，洽洽提價應對及時，但費用投放加大，提價紅利尚未完 全體現；桃李和絕味均加大折扣力度，絕味對加盟商補貼增加共度時艱，22Q1業績 均同比下滑。
洽洽食品收入增長穩健，疫情有望拉動瓜子終端需求。洽洽食品21年收入/歸母 凈利潤59.85/9.29億元，同比增長13.15%/15.35%；22Q1收入/歸母凈利潤14.32/2.08 億元，同比增長3.86%/5.15%。21年以來葵花籽成本上漲約5%-10%，Q4提價應對 但費用投放加大，提價紅利尚未充分體現，21Q4+22Q1凈利潤同比增長14.65%，慢 于收入增速。全年來看疫情拉動瓜子終端需求，銷售費用或有節約空間；若包材等 原料價格平穩，隨提價紅利釋放及規模效應顯現，利潤彈性有望釋放。
味食品加大加盟商補貼力度，21Q4以來業績承壓。絕味食品21年收入/歸母 凈利潤65.49/9.81億元，同比增長24.12%/39.86%；22Q1收入/歸母凈利潤16.88/0.89 億元，同比增長12.09%/-62.24%。21年下半年以來疫情、水災影響下線下門店閉店 /客流下滑對單店表現造成較大沖擊，公司加大對加盟商的折扣和補貼力度，疊加鴨 副、飼料等成本上漲， 21Q3-22Q1 連續三個季度毛利率同比下降 3.12pct/10.14pct/4.18pct；21Q4和22Q1銷售費用率同比提升4.72pct/7.33pct。預計 22年全年不確定性仍然較大，但公司以成熟加盟商為主，抗風險能力較好，疫情或 帶來行業加速洗牌，公司加速開店，有望憑借規模和供應鏈優勢加快市占率提升。
桃李面包收入增長穩健，原材料及配送費用上漲導致盈利能力承壓。公司21年 收入/歸母凈利潤63.35/7.63億元，同比增長6.24%/-13.54%；22Q1收入/歸母凈利潤 14.52/1.58億元，同比增長9.43%/-2.80%。21年以來公司收入增長穩健，但原材料 成本上漲、配送費增加和促銷力度增大導致21/22Q1凈利率同比下降2.76/1.39pct。 長期來看，各地新工廠產能釋放和渠道擴張有望推動收入業績穩健增長。
（2）安琪酵母：原材料成本大幅上行，業績不及預期
公司21年收入/歸母凈利潤106.75/13.09億元，同比增長19.50%/-4.59%；22Q1 收入/歸母凈利潤30.32/3.13億元，同比增長14.14%/-29.30%。受益于產能擴張和提 價，收入增長提速。原材料成本大幅上行導致業績持續承壓，根據Wind，21年糖蜜 均價同比增長38.24%，21/22Q1公司毛利率同比下降6.66pct/6.56pct；公司于21Q4 提價后盈利能力逐季改善，21Q3-22Q1凈利率分別為8.06%/9.43%/10.31%，水解糖 項目有望于22年下半年投產，進一步緩解成本壓力。
（七）啤酒：疫情影響餐飲端消費，行業高端化進程延續
餐飲、夜場消費受疫情沖擊明顯，導致21年下半年以來餐飲端啤酒需求疲軟， 對全年表現有所拖累，但啤酒行業高端化進程延續，提價+產品結構升級下行業龍頭 均價均取得明顯增長，成為收入增長主要驅動力。未來餐飲需求有望逐步恢復，產 品高端化疊加產能整合優化，啤酒龍頭盈利能力有望繼續提升。
青島啤酒： 公 司 21 年 收 入 / 歸母凈利潤 301.67/31.55 億 元 ， 同 比 增 長 8.67%/43.34%；22Q1收入/歸母凈利潤92.08/11.26億元，同比增長3.14%/10.20%。 21年銷量/均價同比增長1.38%/7.04%，22Q1銷量/均價同比增長-2.79%/+6.10%，提 價和產品結構升級推動均價增長，但疫情對量增有所沖擊。22年以來成本壓力加大， 22Q1毛利率同比下滑0.47pct；但銷售費用率同比下降1.25pct，帶動利潤率同比提 升0.78pct至10.31%。
重慶啤酒： 公 司 21 年 收 入 / 歸母凈利潤 131.19/11.66 億 元 ， 同 比 增 長 19.90%/8.30%；22Q1收入/歸母凈利潤38.33/3.41億元，同比增長17.12%/15.33%。 高檔酒烏蘇持續放量帶動公司量價齊升，21年銷量/均價同比增長15.10%/4.96%； 22Q1銷量/均價同比增長11.70/4.86%。21年公司歸母凈利率8.89%，同比提升 1.21pct，主要由于產品結構升級帶動的毛利率提升以及管理費用率下降。22年以來 原材料和運輸成本壓力加大，22Q1毛利率同比下降0.18pct；22Q1公司銷售費用率 13.70%，同比提升0.59pct，管理費用率3.39%，同比下滑0.79pct。
華潤啤酒：公司21年收入333.87億元，同比增長6.17%，其中銷量/均價同比增 長-0.41%/6.60%，21年下半年收入137.53億元，同比下滑2.04%，其中銷量/均價同 比-6.79%/+5.08%，下半年夜場餐飲渠道關停對整體銷量特別是高端產品影響較大。 公司2021年歸母凈利潤45.87億元，同比增長119.05%，主要是（1）公司于21年1月 訂立的搬遷補償協議，就出讓其擁有的一塊土地收取初始稅后補償收益約人民幣13 億元；（2）產品結構升級疊加直接提價，帶動全年毛利率同比提升0.76pct；（3） 21年關廠節奏有所放緩，導致管理費用率下降3.21pct。現金流層面：21年經營活動 凈現金流49.95億元，增長11.50%。
（八）軟飲料&預調酒：疫情影響整體消費，集中度有望繼續提升
農夫山泉：公司21年收入296.96億元，同比增長29.81%，包裝飲用水營收增長 恢復到疫情前的正常水平，茶飲料和其他產品營收增長明顯提速。公司21年歸母凈 利潤為71.62億元，同比增長35.71%，凈利率24.12%，同比提升1.05pct，主要受益 于毛利率提升和其他開支減少。公司21年毛利率同比提升0.41pct，主要由于提前對PET鎖價；銷售費用率/管理費用率同比提升0.27pct/加0.11pct。21年匯兌虧損約1.17 億元，較去年同期減少1.24億元，是推動公司凈利率提升的另一個主要原因。現金流 層面：21年公司經營活動凈現金流114.00億元，同比增長35.25%；合同負債23.51 億元，同比增長4.61%。
東鵬飲料： 公 司 21 年 收 入 / 歸母凈利潤 69.78/11.93 億 元 ， 同 比 增 長 40.72%/46.90%；22Q1收入/歸母凈利潤20.07/3.45億元，同比增長17.26%/0.81%。 公司加快全國化進程，受益于經銷商和渠道高速擴張，21年以來營收快速增長。22Q1 歸母凈利率17.18%，同比下降2.80pct，主要由于：（1）22Q1毛利率同比下降3.10pct， 主要受到原材料和運輸成本上漲影響；（2）公司增加廣告和冰柜投放，銷售費用率 同比提升0.45pct；（3）管理人員薪酬增加，管理費用率同比提升0.33pct。
百潤股份：公司21年收入/歸母凈利潤25.94/6.66億元，同比增長34.66%/24.38%； 22Q1收入/歸母凈利潤5.39/0.92億元，同比增長4.14%/-29.94%。21年下半年以來公 司營收增速明顯放緩，主要是疫情和冬奧會管控下供應受到沖擊以及終端需求和渠 道受到影響。22Q1業績下滑主要是毛利率下滑疊加費用率提升，22Q1毛利率同比下 滑4.79pct，主要因疫情影響下原材料、物流費用高企；銷售費用率同比提升2.97pct， 主要因公司新增股權激勵費用和職工薪酬增加。管理費用率同比提升2.04pct，主要 因公司新增股權激勵費用、折舊費用增加及職工薪酬增加。
四、投資分析
（一）白酒：區域次高端邏輯持續兌現，22 年業績有望加速
每一輪白酒牛市的第四年，區域次高端酒企業績往往會加速增長。我們在2021 年8月19日的深度報告《白酒：2022，從全國次高端到區域次高端》和2022年4月8 日的深度報告《蘇皖區域次高端崛起，業績有望加速》中多次強調，復盤09-12年、 15-18年兩輪白酒牛市，每一輪白酒牛市的第四年區域次高端酒企業績往往會加速增長，帶來超額投資回報。22年是本輪白酒牛市的第四年，我們預計區域次高端酒企 業績有望再次加速增長。
22Q1洋河和古井收入利潤超預期，區域次高端邏輯持續兌現。區域次高端崛起 主要由于升級產品經過培育進入收獲期：（1）中高檔產品占比提升拉動收入增長和 毛利率提升；（2）產品費用投放效率提升，費用率降低盈利能力提升。一方面，當 整體次高端產品收入占比達到20%-30%以上時，該部分產品收入增長對公司整體營 收增長具備拉動作用；另一方面，隨著升級產品規模的增加，能夠逐步形成較強的 品牌號召力，帶來營銷和渠道費用及折扣讓利縮減，實現收入加速+凈利率提升雙擊。 結合產品生命周期來看，我們認為當公司產品進入快速成長期時是最佳的投資階段。
1．貴州茅臺：22Q1收入/利潤略超預期，22年全年業績確定性高
茅臺新一屆管理層向外界釋放市場化改革信號，預計22年營銷體系改革將加速 推進。2022年2月14日，茅臺集團召開2022年市場工作會，茅臺集團黨委書記、董 事長丁雄軍總會上強調，抓好今后的市場營銷工作，核心任務是主動求變，全面、準 確、深入踐行“五合營銷法”，大力推進營銷改革攻堅，實現茅臺營銷體系的變革和 重塑，推動市場工作能力和水平實現質的跨越。
預計公司在價格和渠道體系逐步推進改革，疊加產能釋放，22年有望實現量價 齊升。（1）價格：直營渠道占比持續提升，驅動噸價上漲。同時新任董事長丁雄軍 總釋放出較強市場化改革預期，未來有可能以市場化方式對經銷渠道茅臺酒價格體 系進行改革。（2）銷量：2018年公司基酒產量同比增長16.04%，推算2022年公司 投放量顯著提升，產量制約減弱后銷量有望實現較快增長。公司21年茅臺酒設計產 能4.27萬噸，實際產能5.65萬噸；系列酒設計產能3.17萬噸，實際產能2.82萬噸。系 列酒0.64噸設計產能在2021年11月投產，實際產能將在2022年釋放。
2．五糧液：21年收入業績穩健增長，展望全年量穩價增
21年及22Q1收入/利潤符合預期，現金回款弱于利潤表體現。公司21年及22Q1 收入、利潤符合預期。分產品來看，21年五糧液/系列酒產品收入分別為 491.12/126.20億元，同比增長11.46%/50.71%。公司盈利能力略有提升，22Q1歸母 凈利率提升0.96pct至39.29%。公司現金回款弱于利潤表體現，22Q1預收賬款40.98 億元，同比下降27.19%，預計主要由于3月以來重點市場華東區域經銷商打款積極 性受到疫情影響。
公司22年收入目標為保持兩位數的穩健增長。銷量方面：（1）考慮到近期白酒 需求較為疲弱以及22年疫情影響，預計22年銷量會穩健增長。（2）公司近期提升第 八代五糧液批價決心較強，采取了較強的價格管控措施，有可能會影響五糧液出貨 量。（3）近年來千元價格帶競爭加劇，五糧液在千元價格帶的市場占有率可能略有 下降。價格方面：（1）預計五糧液計劃外價格和占比均提升推動綜合出廠價提升， 同時系列酒產品結構升級，推動價格提升；（2）公司22年開始發力定制個性化產品。
3．瀘州老窖：22Q1收入/利潤超預期，盈利能力持續提升
國窖收入較快增長，特曲調整后增長加速。我們估計21年國窖1573收入同比增 長25%-30%，其中低度國窖收入增速高于高度國窖。21年老字號特曲調整后，價格 逐漸邁進次高端，我們估計21年特曲收入增速超過30%。我們估計22Q1國窖收入增 速20%-25%，環比略有放緩，預計主要原因系公司自春節發貨結束后采取了控貨挺 價措施。我們估計22Q1特曲延續高增長態勢，收入同比增速超30%，窖齡表現平穩。
公司深入貫徹“精細管理增效益，精準營銷拓市場”的發展方針，實施精細化 管理，盈利能力提升。22Q1公司銷售費用率10.66%，同比下降2.82pct；管理費用 率4.38%，同比提升0.43pct。受益于產品結構升級和費用率降低，公司盈利能力顯 著提升。21年公司毛利率為85.70%，同比提升2.65pct；22Q1公司毛利率86.43%， 同比提升0.39pct。21年歸母凈利率為38.54%，同比提升2.48pct。22Q1歸母凈利率 為45.56%，同比提升2.26pct。
4．山西汾酒：全國化與高端化持續推進，盈利能力顯著提升
新任董事長對行業理解和執行力位于酒企前列，有望推動山西汾酒深化改革。 2021年12月19日，袁清茂接任李秋喜，擔任汾酒黨委書記、董事長。現任董事長袁 清茂之前主導山西交控集團的改革，在山西省內國企改革推進上僅次于汾酒。在2021 年汾酒全球經銷商大會上，袁總對營銷工作提出市場結構和產品結構雙優化的工作 目標，有望帶領汾酒公司開創新局面。
全國化與高端化持續推進，盈利能力顯著提升。分區域來看，全國化擴張是公 司收入增長主要驅動力，22Q1公司省內外收入分別為38.54/66.27億元，分別同比增 長31.32%/52.49%。分產品來看，調整產品結構是公司今年營銷工作重點，22Q1汾 酒 / 系列酒 / 配 制 酒 收 入 分 別 為 98.73/2.60/3.47 億元，分別同比增長 44.40%/118.31%/7.18%。受益于產品結構升級，公司盈利能力持續提升。22Q1公 司毛利率為74.75%，同比提升1.22pct，預計主要由于青花30（含復興版）收入增速 高于青花20。公司21年全年歸母凈利率為26.61%，同比提升4.60pct。22Q1公司歸 母凈利率35.23%，同比提升5.47pct。
5．洋河股份：M6+釋放增長彈性，區域次高端邏輯兌現
經過連續兩年的培育，M6+在省內獲得消費者認可。公司于2019年11月推出全 面升級的M6+作為戰略大單品，卡位600元次高端價格帶，并于2020年11月正式推出M3水晶版，終端定價450元/瓶。與此同時，公司以推出M6+新品為契機，重新梳 理廠家與經銷商間的分工，糾正過去深度分銷的渠道策略，重新定義廠商關系為“一 商為主、多商配稱”，提升經銷商群體的主觀能動性，保障渠道利潤率和利潤總額。 經銷商在利潤驅動之下主動宣傳、推廣新品，意見領袖的口碑在經銷商的引導下逐 步改變，更加認可洋河的產品品質。2020年中秋國慶M6+正式上市以來，夢之藍系 列在藍色經典中的收入占比不斷提升，已成為600-800元價格帶的領導品牌。
6．古井貢酒：區域次高端邏輯兌現，22年業績有望加速
古井廠家主導深度協銷，搶占增量市場能力強。古井國企體制側重規模擴張， 對渠道的掌控力強，在省內總體上采用的是深度協銷的模式，經銷商定位為配送商。 廠家主導做市場，經銷商要高度配合廠家，經銷商利潤率低但風險也低，本質上類 似于廠家的編制外員工，利潤相當于是工資。深度協銷模式下古井的渠道展現出較 強的進攻性，渠道操作過程模板化，可以迅速擴張至其他市場，成功的成為了安徽 省內市占率最高的企業。同時廠家可以通過自主調整產品投入方向，引導經銷商重 點做某個產品，有利于順利推出新品。
7．舍得酒業：全國化進程持續推進，產能擴張助力老酒戰略
堅持“舍得+沱牌”雙品牌戰略，產品結構優化。自2016年起公司全面停止沱牌 貼牌定制產品，精簡產品結構。2019年公司提出“舍得+沱牌”雙品牌戰略，其中舍 得聚焦高端白酒、沱牌主打大眾市場。產品策略方面，舍得采取分產品分品牌的精 細化運作模式，逐步形成三條產品線：打造天子呼、吞之乎等高端醬酒，提升形象品 牌；確立品味舍得、智慧舍得、藏品舍得等戰略單品，其中以品味舍得為核心，發力 次高端價格帶；復興沱牌曲酒、沱牌天特優系列等中低端產品，憑借基酒年份高、價 格低突出性價比優勢。2017-2021年公司產品結構持續優化，中高檔白酒收入占比分 別為85.13%/80.89%/83.10%/78.76%/77.96%，同期毛利率較低檔酒平均高約47.60pcts，驅動公司盈利能力不斷提升，截至2021年公司整體毛利率已達到77.81%。
8．酒鬼酒：內參引領高端化升級，全國化助推高速成長
內參酒鬼雙驅動，產品結構持續升級。21年內參系列收入10.34億元，同比增長 80.71%，營收占比下降1.05pct至30.29%。21年公司酒鬼系列收入19.15億元，同比 增長88.94%，營收占比為44.56%，同比提升0.51pct。21年其他系列收入2.79億元， 同比增長255.92%。產品結構持續升級。 全國化進程加速，渠道快速擴張。21年公司經銷商數量凈增加493個至1256個， 單個經銷商創收270.98萬元，同比增長13.52%。我們估計21年內參省外占比達到 55%，酒鬼酒省外占比達到70%，省外收入占比較20年顯著提升。公司繼續加強終 端渠道建設，21年核心終端網點達到19752家，同比增長137%，全國市場地級市覆 蓋率達67%，湖南縣級市場覆蓋率94%，實現了客戶規模、質量雙提升。
9．迎駕貢酒：洞藏放量推動產品結構升級，22年區域次高端邏輯逐步兌現
公司于2015年正式推出洞藏系列，不斷完善中高端產品布局。迎駕早年間憑借 迎駕之星暢銷，百年迎駕價格帶在50~100元，迎駕之星在100~150元，在中端價格 帶具有較強競爭力，一度成為徽酒第一。伴隨安徽省內消費升級，主流價格帶上移， 迎駕產品升級的步伐晚于古井和口子窖，因而目前市場份額位列安徽省前三。2015 年起公司順應消費升級趨勢，推出洞藏系列產品布局次高端價格帶；2017年設立洞 藏銷售公司獨立運作洞藏；2019年推出洞藏30，逐步完善產品體系。（報告來源：未來智庫）
10．今世緣：短期加大費用投入，期待V系帶來業績彈性
22年目標確立彰顯信心。2022年是公司“十四五”戰略規劃縱深推進之年，也 是實現營收超百億目標承上啟下之年。根據公司21年年報，公司22年營收目標75億 元、爭取80億元，對應同比增速為17.09%、24.89%；凈利潤目標22.5億元、爭取23.5 億元，對應同比增速為10.89%、15.81%。2025年營收目標超100億元、爭取150億 元，相比2021年營收復合增速為11.77%、23.69%。我們認為，公司目標以及爭取目 標彰顯了公司管理層對十四五期間穩定快速發展的信心。
（二）餐飲供應鏈：板塊復蘇確定性強，看好龍頭維持高增長
安井食品：22Q1主業盈利超預期，預計未來主業有望維持高增長。我們預計未 來3年公司主業收入有望維持18%+復合增長：（1）餐飲供應鏈長期發展趨勢不改， 速凍行業尚處成長期，預期行業營收10%+增長，公司老品通過搶份額增速有望超行 業平均增速水平；（2）公司已經建立較強的品牌和渠道優勢，每年新品有望貢獻5%+ 收入增長。伴隨餐飲需求逐步修復、公司規模效應提升，我們預計公司凈利率有望 進一步提升。且公司目前正在積極把握預制菜風口，我們認為公司有望憑借供應鏈 效率優勢成為預制菜行業領軍企業。展望22年，考慮疫情影響后估計22Q2-22Q4主 業收入增速接近15%；預計公司22年以維持利潤率為主，主業利潤增速有望明顯趕 超收入增速。
三全食品：22Q1凈利率再超預期，全年收入增速有望逐步回暖。22年公司收入 端增速有望逐步回暖，主要得益于：（1）公司加大產品擴充力度，21年公司推出高 性價比及高品質產品系列，并在大型商超渠道引入三全鮮食“生”系列產品，市場反 饋較優。同時，公司不斷開發早餐、節慶、涮烤等場景新品，陸續推出薄皮包子、香 酥薄餅、“福”系列印字湯圓等產品，并以多口味形式不斷完善現有產品矩陣；（2） 預計疫情反復對于零售渠道增長有一定的正向拉動作用。（3）部分產品提價，公司 21年11月19日公告，12月1日起對部分速凍米面制品及速凍魚糜制品促銷政策縮減 或對經銷價進行上調（調整幅度3%-10%不等），提價紅利有望逐步釋放。公司成本 端壓力相對可控，同時21年12月對部分產品提價，帶動毛利率有所走高。通過在商 超渠道內部直營轉經銷的形式，帶動渠道結構優化，為毛利率上行提供支撐。
千味央廚：速凍行業增長可期，公司有望穩健增長。長期來看，我們預計受益 產品結構升級和餐飲連鎖化率提升，未來速凍面米市場仍將維持穩健增長勢頭。公 司作為國內知名的餐飲速凍面米制品供應商，主要為餐飲企業、團餐、酒店、宴席提 供定制化和標準化的速凍面米制品，搶占更具成長性的餐飲賽道，先發優勢明顯。 產品方面，公司一方面精耕主業，開拓米面新品支撐主業增長，另一方面積極布局 預制菜等業務打造新的增長點；渠道方面，餐飲供應鏈改革趨勢明顯，公司大B小B 有望雙輪驅動。同時公司優化經銷體系，加快新客戶開發進程，我們預計公司收入 端有望實現超行業平均水平增長。
天味食品：改革紅利漸顯，22年業績彈性有望釋放。展望22年，根據股權激勵 目標，公司22年收入目標增長15%，凈利潤目標增長30%，剔除股權激勵費用影響 后同比增長59%（對應凈利率12.6%）。我們認為在行業需求持續增長、競爭格局改 善的背景下，公司改革紅利有望釋放，22年實際收入增速有望超激勵考核目標，預 計收入同比增速超20%。預計22年實際凈利率有望達13-15%：一方面，22年初以來 原油上漲帶動成本進一步提升，公司將通過減少買贈促銷、直接提價等形式緩解成 本端壓力；另一方面，預計22年廣告和咨詢費用較21年收縮，利潤彈性有望釋放。
（三）調味品：22Q2 有望迎來拐點，看好行業龍頭海天味業和涪陵榨菜
海天味業：逆境之下，龍頭韌性有望凸顯。22年公司計劃實現營業收入280.00 億元（同比+12%）、利潤74.70億元（同比+12%）。從歷史表現來看，除2016年（行 業增長降速，宏觀經濟下行）及21年（20年突發疫情，需求缺失同時渠道庫存高企） 公司未完成全年目標外，其余年份均順利達成。我們認為逆境之下，龍頭的能力與 優勢盡顯，公司動銷拐點相較于行業需求拐點略早。在經濟下行背景下，22年調味 品行業需求和成本暫承壓，不確定性較強。我們認為海天作為調味品行業龍頭，風 險抵御及成本管控能力最優。目前公司已在新渠道及新品類上均展現出擴張優勢， 有望通過加速搶占新渠道和傳統渠道的份額實現收入穩健增長。另外，我們認為公 司應對成本上漲策略較多（技改、費用收縮等），有望維持凈利率穩定甚至略提升。
涪陵榨菜：提價疊加成本下行，業績有望逐季加速。公司22年規劃收入增長15%， 規劃毛利率提升6.6pct至59.00%（參考歷史指引，公司毛利率指引達成率100%）， 我們預計有望順利達成。我們認為2022年公司收入有望同比增長15%+，主要來自以 下三個方面：（1）直接提價：我們測算22年公司出廠均價整體提升15%左右；（2） 榨菜銷量穩健：公司出廠價和終端價大幅提升，導致終端需求短期承壓，預計公司 適當增加庫存，保障榨菜出貨量穩定；（3）新品類與新渠道貢獻增量：公司蘿卜、 調味菜等新品類增速較快；渠道下沉貢獻部分增量。22年凈利潤確定性較強，主要 來自以下兩方面：（1）直接提價；（2）原材料成本下行：目前公司已完成青菜頭大 規模采購，采購均價800元/噸左右。22年原材料均價預計在900元/噸以下，較21年 （1370元/噸左右）下降30%以上。
（四）乳制品：競爭趨緩+產品結構升級，龍頭利潤率有望提升
伊利股份：雙寡頭競爭趨緩，2022年業績目標有望超額達成。剔除澳優并表影 響，2022年公司收入/利潤總額目標增長10%+/10%左右。參考歷史經驗，公司收入 目標指導性較強（歷年收入目標達成度100-104%），利潤總額目標不具備指導性（歷 年利潤總額達成度100-135%）。我們認為2022年公司業績目標有望超額達成：（1） 2022年以來飼料和運輸成本提升，預計全年奶價高位震蕩，雙寡頭利潤訴求較高， 常溫奶領域競爭或將趨緩；（2）產品結構升級：公司奶粉盈利能力高于整體，奶粉 高增長有望拉動整體盈利能力提升；常溫奶中金典增速領先常溫奶品類、臻濃/舒化 奶增速領先基礎白奶品類；（3）受益于規模效應，廣告費用率有望下降。
（五）肉制品：豬價處于低位，成本紅利釋放有望帶動肉制品業績增長
雙匯發展：公司經營持續改善，22年肉制品量、利有望快速增長。預計受益于 豬價低位，肉制品2022年量價齊升，噸利有望維持高位。屠宰業務收入2022年受豬 價低位影響預計同比下降。預計后續屠宰開工率有望提升帶動屠宰業務量增：（1） 當前凍品庫存較低，預計豬價前低后高的前提下公司將加大凍品儲備；（2）豬價較 低的情況有利于鮮銷增長。中長期來看，2018年以來公司持續推動渠道擴張、品牌 年輕化升級和薪酬激勵改革，未來有望逐步收效，高端產品持續增長帶動結構優化， 肉制品業務有望持續增長。屠宰行業集中度長期提升，公司持續加強冷鮮肉終端建 設，有望帶動屠宰業務收入和利潤增長。
（六）食品綜合：疫情影響下全年表現或分化，洽洽收入增長有望提速
洽洽食品：22年收入增長有望提速，利潤彈性或顯現。我們認為公司收入增長 有望提速，主要基于以下三個方面：（1）葵花子提價貢獻增量，同時據渠道調研， 提價傳導順暢，銷量增長平穩；（2）公司積極進行多口味新品開發，堅果禮盒常態 化銷售支撐收入增長；（3）21年公司積極優化組織架構及銷售團隊，渠道數字化平 臺掌控網點數量近12萬家，渠道有進一步挖潛空間。利潤端：若包材等原輔料價格 可控，隨提價紅利及規模效應釋放，同時疫情影響下公司銷售費用或有節約空間， 預計利潤彈性有待顯現。
絕味食品：短期受疫情沖擊單店仍承壓，利潤釋放或將延后。考慮到今年以來 防疫形勢趨嚴，線下門店面臨停業和客流下滑，預計Q2單店層面壓力仍然較大，全 年不確定性增加，公司公告擬終止股權激勵計劃。疫情以來公司加大補貼力度與加盟商共度時艱，單店恢復和業績釋放或延后至23年。長期來看公司以成熟加盟商為 主，抗風險能力較好，公司年報顯示，營業兩年以上的成熟門店單店收入明顯高于 新店，預計隨著門店基數擴大、成熟門店增加，經營韌性有望提升。公司在疫情期間 逆勢加快門店擴張，根據窄門餐眼，22Q1新開766家門店，預計全年仍將維持1000- 1500家左右凈開店，且主要以受疫情影響較小的社區店、街邊店為主。考慮到疫情 沖擊下行業或加速洗牌，公司作為行業龍頭規模優勢明顯，經營韌性較強，加盟商 隊伍穩定，長期市占率有望持續提升。
（七）啤酒：餐飲需求待釋放，產品結構和產能優化帶動業績增長
重慶啤酒：全國化擴張初顯成效，業績有望維持高增長。公司積極在東部和南 部地區建廠，配合未來烏蘇全國化大單品的運作。烏蘇目前仍處于快速發展階段， 預計未來2年仍將是公司利潤增長的核心驅動力。長期來看，我們堅定看好公司未來 繼續通過高檔產品的放量來推動啤酒業務實現量價齊升：（1）品牌矩陣完善。公司 兼具國產+國際高端品牌，高端市場布局完善，有望充分享受啤酒高端化紅利；（2） 高端化運作能力強。公司采取場景綁定的方式去推廣高端啤酒，例如烏蘇與燒烤場 景、1664與下班時光、樂堡與音樂節等，相較傳統的以渠道為主的競爭方式，嘉士 伯在高端產品的運作上更加注重終端和消費者，與其他酒企形成了一定差異化；（3） 大城市計劃加速弱勢市場放量。為了推動高端產品放量，同時打入東部和南部市場， 公司于2021年開始執行大城市計劃。目前大城市計劃覆蓋了41個高線城市，且針對 烏蘇另加了20個大城市，通過高端產品的競爭進入到公司原本薄弱的東部和南部市 場。
青島啤酒：公司激勵機制改善，長期盈利能力有望持續提升。長期來看，我們 看好行業競爭格局和公司經營管理改善，未來3年盈利能力持續提升。（1）格局改 善：啤酒行業CR5從2001年的28.0%提升至2018年的73.1%，隨著集中度的大幅提 升，2018年以來行業整體競爭也逐漸趨于緩和，產品定價權開始逐漸向頭部酒企轉 移，各酒企開始共同推動產品結構升級來提升自身盈利能力；（2）管理改善：公司 推行股權激勵計劃后，有望激活團隊活力和經營效率，更加注重公司盈利能力提升。
（八）軟飲料：行業集中度有望繼續向龍頭靠攏
東鵬飲料：全國化仍在穩步推進中，公司有望成長為軟飲平臺型企業。渠道是 公司的核心競爭力，經驗豐富的管理層以及完善的激勵機制有效保障了公司強勢的 渠道地位。目前公司的銷售主要集中在廣東區域，全國其他市場仍有較大開發空間， 截至21年公司在廣東區域的收入占比達45.94%，較去年同期的49.99%有所下滑。公 司目前仍處于全國化擴張的初始階段，預計該階段將維持5年左右的時間，受益于全 國化的擴張公司收入業績有望維持較高速的增長。此外，公司也在籌劃向其他軟飲 品類進行擴展，憑借強大的渠道鋪貨能力，長期來看我們認為東鵬有望發展成為軟 飲平臺型公司。
農夫山泉：龍頭優勢仍然顯著，包裝水和飲料雙引擎推動公司發展。公司作為 行業龍頭，各業務分部的營收增速均明顯高于行業水平，疫情以來公司的市占率正 在加速提升。在包裝水和飲料雙引擎的驅動下，我們認為公司營收未來仍將保持較 快的增長速度：（1）繼續提高飲用水產品的家庭滲透率，通過健康水知識的宣傳和服務體驗的提升，讓更多消費者認知和選擇農夫山泉；（2）在飲料推廣上繼續實行 多品牌戰略，從基礎研發入手，推出滿足消費者需求的優質飲料產品。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。