邁瑞醫療的稀缺性漸漸因其規模增長、政策擔憂而被忽視了。大約一年之前，2021年4月初，邁瑞醫療(300760.SZ)的市值曲線與恒瑞醫藥交錯，隨即取代后者，成為A股“大健康”主題下的市值冠軍，直至今日。但這一過程是在持續的板塊下跌中完成的。藥明康德曾在去年9月短暫地超過邁瑞醫療，又因故快速下墜。而邁瑞醫療坐穩榜首，是因為它跌得比較“少”；2021年6月至2022年4月間，其公司總市值規模從接近6000億元，滑落至約4000億元。圖：邁瑞醫療、恒瑞醫藥、藥明康德市值變動軌跡單位：億元人民幣，2020年3月至2022年4月，數據來源：Wind
4月以來，邁瑞醫療連續多個交易日小幅上漲，總體呈現了一波約10%的反彈，顯示出資金的持續流入；截至4月18日，其市盈率（TTM）是51.2。市場現階段的潛在疑問包括：（1）邁瑞醫療的估值因下跌而趨于合理，但現在的買入時機是否已足夠好？（2）當下應如何理解邁瑞醫療的投資邏輯？（3）這家醫療器械龍頭的估值風險在哪里？《巴倫周刊》中文版認為，邁瑞醫療的股價并未進入絕對意義的“低估”區域，但對長期投資者而言，已經重新變得具有吸引力。而市場上依然存在著一些關于邁瑞醫療的認知差。
1、被過度擔憂的集采
過去一年，集采政策是改變醫藥、醫療板塊估值邏輯的最大因素。市場普遍擔憂，集采環境下，相關企業業績擴張的確定性將大幅降低。如上述市值趨勢圖所示，第一，兩大板塊龍頭首當其沖，股價遭受重大沖擊；第二，邁瑞與恒瑞的市值軌跡分化，間接顯示出它們受集采沖擊的程度并不相同。邁瑞醫療的三大主營業務賽道是生命信息與支持、體外診斷、醫學影像，其2020年業務占比分別為47.59%、31.61%、19.96%。生命信息與支持產品，包括監護儀、呼吸機、除顫儀、麻醉機、呼吸機等；體外診斷產品，包括血液細胞檢測、生化分析、化學發光免疫檢測等試劑和分析儀器；醫學影像產品主要是彩超，以及超聲綜合應用解決方案。這其中，被集采較大改變經營情況的，其實主要在于體外診斷業務；例如，2021年的安徽化學發光集采，邁瑞醫療是中標數量最多的國內廠商之一。同時，邁瑞醫療有大約一半的營業收入來自海外市場；財報顯示，2020年的這個占比是47.16%。也就是說，從業務類型、市場區域這兩個維度的收入占比來看，邁瑞醫療的增長框架所受的集采政策限制，實質上是局限在一定比例之內的。市場情緒此前的悲觀反饋，有可能存在盲目的成分。浦銀國際今年2月的一份深度研報指出，類似安徽、深圳于2021年內進行的醫療設備集采，等同于招標采購，是由政府代表地區內醫療機構統一招標，該模式已進行多年，并非從近期才開始的新模式。且與藥品集采不同，后者以國產占比較大的仿制藥為主，集采大幅降價后對國內藥企影響較大；但醫療器械，尤其是高端醫療器械整體仍由進口廠商占主導地位，國際廠商出于維持全球定價體系以及成本的考慮，降價意愿低，集采反而有利于具有價格優勢的國產器械提高市占率。截至4月中旬，邁瑞醫療較2021年7月的股價高點有大約30%的回撤幅度。那么問題是，這個跌幅是充分的，還是過度的，已在多大程度上包含了前述因素？該公司股價是否還會繼續調整？邁瑞醫療PE-Band（來源：WIND）
基本面上的前提是，新冠疫情以來的兩年中，邁瑞醫療的業績表現穩健，財務健康。截至2021年第三季度，該公司繼續保持著超過20%的收入同比增長、65%以上的毛利率；略微負面的變化是，其凈利潤同比增長24%，低于前一年同期的46%；此外，其期末現金余額高達129 億人民幣，無有息負債。《巴倫周刊》中文版認為，前述設問的答案自然是見仁見智，但就當前估值水平而言，投資者至少擁有了展望該公司長期上漲空間的基礎。中性假設下，邁瑞醫療若還談不上被低估，也已進入相對合理的估值區域。
2、“醫療基建”龍頭的長期邏輯
商業模式上的差異，是醫療龍頭跌勢較之創新藥龍頭相對緩和的另一根本原因。在制藥領域，新藥研發存在頻率更高的顛覆性創新，某一領域、某款新藥的研發成果，足以在短時間內令市場格局和業內公司的盈利水平劇變。而在醫療器械賽道，改進型的微創新才是常態，這意味著龍頭企業有很大優勢鞏固競爭壁壘。浦銀國際題為的《強者恒強，下個十年星辰大海》前述研報指出，藥物以療效和安全性直接評價，但醫療器械產品的優劣，難以通過硬性參數和指標完全體現，兩款參數相近的產品可能銷量和價格均有較大差異。而流暢度、使用感、便利性等軟性指標，需要在臨床使用過程中根據醫生反饋不斷調試，整體而言，具有較大銷售規模、覆蓋網絡、研發、運營和售后經驗的器械廠，獲得的臨床反饋更充分，在產品更新升級中更有優勢。浦銀國際認為，醫生頻繁更換器械品牌的意愿偏低、醫療器械專利懸崖不明顯、較高的售后服務要求和品牌效應等，都使得這一板塊更適用于“強者恒強”的邏輯。圖：邁瑞主要產品市場地位及發展策略
這一板塊特性，使得許多投資者相信，邁瑞醫療是最有機會享有賽道長期增長的公司之一。“醫療新基建”，是機構分析師目前普遍使用的概念主題，它長期利好醫療器械行業的基本邏輯是：中國的公共衛生體系和優質醫療基礎設施建設方興未艾；與德國、日本等發達國家相比，我國的每千人醫院床位數、每十萬人ICU床位數均仍有明顯差距，醫療設施供給不足，且地域水平不均衡；而在十四五期間，國家各級醫療中心、公立醫院建設有望加速擴張，相應的醫療器械需求將應運而生，隨之開啟又一輪景氣周期。國聯證券題為《受益醫療新基建，增長趨勢加速》的公司研報認為，以邁瑞為代表的龍頭公司有望在醫療新基建中充分受益。原因在于，醫療設備市場集中度低，廠商眾多，細分產品多且型號復雜、需求個性化強；邁瑞 2021 年推出的“三瑞”智能信息化系統，憑借硬件優勢將人工智能、信息化落地于醫院管理系統，在招投標中兼具差異化和整體服務優勢。對醫院而言，一站式采購既可降低采購成本，又能降低后續管理和售后服務成本。浦銀國際則指出，目前國內醫療器械企業仍多以單科室產品銷售為主，部分二三線龍頭則處于由單科室產品線逐步拓展至多科室，邁瑞產品線完整程度更高，在銷售過程中可更好滿足醫院對多科室整體解決方案而非單件醫療設備的需求，綜合競爭優勢優于國內同行。國聯證券根據各地相關招標文件等所做的測算預計：醫療新基建帶來的國內器械增量市場約為1500-2000億元，而邁瑞在2025年前有望獲得新基建訂單270-399億元。此外，邁瑞產品的性價比更高，同時適應于“國產替代”邏輯和海外新興市場國家的實際需求。
3、邁瑞估值的催化劑與風險在哪里
總結一下，邁瑞醫療的估值支撐包括：（1）國內醫療新基建的長期、大量需求；（2）醫療器械商業模式特性下的龍頭優勢；（3）海內外市場的雙輪驅動，及其帶來的一部分政策風險“免疫”特質；（4）既往經過考驗的經營能力、研發體系和財務表現。從綜合意義上說，邁瑞醫療仍是一個稀缺的標的，只不過，這種稀缺性漸漸因其規模增長、政策擔憂而被忽視了。哪些潛在變化有可能進一步催化邁瑞股價的回升？首先是疫情后的需求反彈。國聯證券的研報在量化梳理該公司產品線后指出，2021年，邁瑞約70%的業務受到了新冠疫情的負面影響。如疫情消退，這些業務大概率將迎來恢復性增長。——這與一部分投資者“邁瑞是新冠受益股”的印象向反。然后是醫療新基建的業績釋放。在建設順序上，醫療設備器械的采購要稍滯后于醫療機構的土建工程；假設相關建設已于前兩年有力開展，則邁瑞的相關業務也將在可預見的未來放量。此外是海外市場份額潛在的超預期增長。但必須指出的是，邁瑞醫療之于投資者的“表現不及預期”的風險，也隱藏在這些期待之中。第一，邁瑞醫療存在“大而不強”的隱憂。迄今，該公司生命信息產品的份額還集中在基層市場，而在三甲醫院等核心市場，邁瑞在技術、品牌上與飛利浦、GE等公司仍有差距；在體外診斷和醫學影像業務上，邁瑞也面臨持續的激烈競爭。恰因器械賽道較少顛覆性創新，邁瑞醫療亦無機會在技術層面享有過高的估值溢價。第二，近期的疫情反復，可能會令相關業務恢復、醫療基建的進度雙雙推遲。略為復雜之處在于，疫情因素對其生命信息產品是拉動增長的正面作用，對其他兩類業務是沖擊、抑制作用；如疫情緩解，這三類業務具體將有何反應，還存在不確定性。第三，海外市場的增長，在業績基數擴大之后，能否維持增速是一個問題。國聯證券的風險提示指出，外匯波動、出口國家的政治、經濟波動可能影響公司的出口業務。《巴倫周刊》中文版認為，綜合邁瑞醫療近三年來的財務表現趨勢、各機構研報當前對其業績的一致預期，以及該公司的股權激勵方案來看，“20%”將是一個直觀的業績增速基準。2019年、2020年、2021年三季度，邁瑞醫療的營收同比增長分別為20.38%、27.00%、20.72%，凈利潤同比增長分別為26.66%、38.56%、26.03%。而邁瑞醫療于2022年1月公布的股權激勵方案要求，公司2022年、2023年、2024年歸母凈利潤較2021年增長不低于20%、44%、73%（2021-24E CAGR=20%）。浦銀國際的研報分別就不同假設情景給出了相應的目標價。在樂觀情景下，該公司2020-2023年收入復合增速大于25%，歸母凈利潤復合增速大于30%，對應目標價470元；在悲觀情景下，其收入復合增速小于16%，歸母凈利潤復合增速小于20%，對應目標價270元；而中性假設下，浦銀國際給予邁瑞醫療目標價390元。截至4月18日，據Wind數據，該公司的萬得一致預測（180天）目標價為482.89元，相應地，對其2021年營收、凈利潤同比增長的一致預測值分別為21.71%、23.39%。4月20日，邁瑞醫療將發布其2021年業績報告。文 | 葉開編輯 | 李奧 版權聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。（本文僅供讀者參考，并不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議。）