開(kāi)年以來(lái)，房地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷。克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2022年1-3月，Top100房企累積銷售面積10654萬(wàn)平米，同比下跌49%；累積銷售金額1.63萬(wàn)億元，同比下跌47%。受疫情擾動(dòng)影響，預(yù)計(jì)4月份數(shù)據(jù)依舊不樂(lè)觀。基本面雖不客觀，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期下，A股房地產(chǎn)板塊卻走出了一波“困境反轉(zhuǎn)”行情。
開(kāi)年以來(lái)，申萬(wàn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)指數(shù)累積上漲（截止4月6日）14%，領(lǐng)先wind全A指數(shù)近28個(gè)百分點(diǎn)。尤其是3月15日“政策底”以來(lái)，房地產(chǎn)板塊已累計(jì)反彈超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)。問(wèn)題來(lái)了，房地產(chǎn)板塊強(qiáng)勢(shì)崛起，這個(gè)時(shí)候還能上車嗎？
短期邏輯：
博弈地產(chǎn)政策放松，仍處于較好的買入期
當(dāng)前，房地產(chǎn)板塊正在博弈政策邊際放松，屬于“困境反轉(zhuǎn)”行情。通常來(lái)說(shuō)，一輪“困境反轉(zhuǎn)”行情大致可分為三個(gè)階段：
第一階段：政策拐點(diǎn)至基本面拐點(diǎn)階段，對(duì)應(yīng)最優(yōu)布局期。政策拐點(diǎn)的出現(xiàn)能夠扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，聰明資金提前入場(chǎng)，股價(jià)止跌回升，所以，政策拐點(diǎn)通常對(duì)應(yīng)著行情拐點(diǎn)。從入局節(jié)奏上看，從政策表態(tài)到基本面見(jiàn)底需要時(shí)間，期間仍有不確定性，故市場(chǎng)資金不會(huì)一次性入場(chǎng)，而是邊走邊看，謹(jǐn)慎情緒主導(dǎo)下，行情反彈雖整體趨勢(shì)向上，但波動(dòng)性較大。
第二階段：基本面見(jiàn)底回升至回歸常態(tài)，屬于博弈布局期。基本面見(jiàn)底，往往對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)最大共識(shí)的形成，容易帶來(lái)指數(shù)層面的大行情。這個(gè)階段，后發(fā)后覺(jué)資金跑步入場(chǎng)，早期抄底資金則逐步撤出，整體行情依舊向上，但在籌碼交換過(guò)程中成交量明顯放大，博弈屬性增強(qiáng)，已屬于較差的布局階段。
第三階段：基本面回歸常態(tài)，“困境反轉(zhuǎn)”行情接近尾聲。隨著基本面觸底回升，前期刺激政策會(huì)陸續(xù)退出，對(duì)股價(jià)形成壓制，政策博弈行情接近尾聲。這個(gè)階段，除非有中長(zhǎng)期邏輯支撐或基本面數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，否則行情指數(shù)會(huì)觸頂回落，進(jìn)入下行周期。
參照這個(gè)框架來(lái)看，當(dāng)前的房地產(chǎn)板塊基本面依舊低迷，仍處于政策拐點(diǎn)至基本面拐點(diǎn)之間，具有較好的配置價(jià)值。
從房屋銷售面積看，2021年同比增長(zhǎng)1.9%，今年前兩個(gè)月同比下降9.56%；從房屋新開(kāi)工面積看，2021年同比下降11.38%，今年前兩個(gè)月下降12.15%。考慮到疫情反復(fù)等因素?cái)_動(dòng)，3月份及4月份數(shù)據(jù)大概率也不樂(lè)觀。只要地產(chǎn)數(shù)據(jù)不見(jiàn)底，放松政策就會(huì)陸續(xù)出臺(tái)，房地產(chǎn)板塊的“困境反轉(zhuǎn)”博弈邏輯就仍然成立。
就當(dāng)前已出臺(tái)政策來(lái)看，主要是“中央層面松口、地方政府嘗試性放松”，仍處于從緊縮回歸常態(tài)的初期階段，政策力度尚顯不足，市場(chǎng)信心并未有效恢復(fù)。事實(shí)上，地產(chǎn)政策放松仍有空間。如據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前我國(guó)有限購(gòu)、限貸、限售政策設(shè)置的城市超過(guò)70個(gè)，其銷售金額占全國(guó)比重超六成，但真正存在房?jī)r(jià)短期過(guò)快上漲壓力的城市僅為20個(gè)左右。因此，既便嚴(yán)格遵循“房住不炒”基調(diào)要求，政策放松仍有較大空間，只要政策到位，便能有效釋放改善性住房需求。
綜上可知，從困境反轉(zhuǎn)類行情的一般走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前A股房地產(chǎn)板塊雖已觸底回升，但行情演繹并不充分，仍處于較好布局買入期。
中長(zhǎng)期邏輯：
產(chǎn)能出清與模式轉(zhuǎn)型
資本市場(chǎng)投資，大邏輯壓制小邏輯、中長(zhǎng)期邏輯壓制短期邏輯。若中長(zhǎng)期邏輯向好，短期邏輯通常能夠超預(yù)期演繹；反之，若中長(zhǎng)期邏輯邊際惡化，短期邏輯再好也難以得到充分表達(dá)。
就房地產(chǎn)板塊來(lái)說(shuō)，在人口老齡化、城鎮(zhèn)化放緩等因素制約下，商品房銷售面積已基本觸頂，未來(lái)大概率會(huì)逐年小幅萎縮。與此同時(shí)，在房住不炒的大環(huán)境下，未來(lái)房?jī)r(jià)漲幅大概率約等于通脹水平，量縮價(jià)穩(wěn)，行業(yè)規(guī)模達(dá)峰，已不具有想象力。著眼于中長(zhǎng)期，市場(chǎng)主要交易供給側(cè)出清背景下龍頭份額提升邏輯和商業(yè)模式轉(zhuǎn)型邏輯。
1、低效產(chǎn)能出清的供給側(cè)改善邏輯
過(guò)去二十年，房地產(chǎn)供給側(cè)持續(xù)擴(kuò)張，截至2020年末，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)已達(dá)10.3萬(wàn)家，處于歷史峰值。2021年起，在一系列監(jiān)管政策約束下，低效產(chǎn)能加速出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局逐步優(yōu)化，放眼中長(zhǎng)期，龍頭企業(yè)有望通過(guò)份額擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，不斷增厚自身的投資價(jià)值。
這種供給側(cè)改善的邏輯在A股很多行業(yè)都經(jīng)歷過(guò)。尤其是2010年以后，一些行業(yè)陸續(xù)進(jìn)入成熟期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，低效產(chǎn)能不斷出清，走出來(lái)的龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，給長(zhǎng)期投資者創(chuàng)造了非常亮眼的回報(bào)。
空調(diào)和白酒是兩個(gè)典型案例。在空調(diào)賽道，格力、美的、海爾三強(qiáng)“剩者為王”，市場(chǎng)份額不斷提升，市值規(guī)模也穩(wěn)步增長(zhǎng)，成為價(jià)值股的典范；在白酒賽道，近五年來(lái)白酒消費(fèi)總量不斷萎縮，但以茅五廬汾等為代表的高端、次高端白酒逆勢(shì)擴(kuò)張，在消費(fèi)升級(jí)的邏輯下成為A股最好的賽道之一。
就當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)看，以銷售金額為權(quán)重，2021年權(quán)益銷售金額Top50房企中，約四分之一實(shí)質(zhì)性違約，四分之一債券利率畸高，存在較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)角度，問(wèn)題房企的市場(chǎng)份額接近一半，給優(yōu)質(zhì)房企留下了廣闊的份額提升空間。從地產(chǎn)公司到期債務(wù)來(lái)看，今年4月、6月、7月、8月均處于償債高峰，會(huì)持續(xù)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)問(wèn)題房企的擔(dān)憂，反過(guò)來(lái)強(qiáng)化優(yōu)質(zhì)龍頭的份額提升邏輯。
2、模式轉(zhuǎn)型邏輯：從賣出到持有
眾所周知，同樣是一塊錢利潤(rùn)，在房地產(chǎn)行業(yè)可能只有5倍估值，在消費(fèi)品行業(yè)則能給到20倍估值，其差異主要源于商業(yè)模式。
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)屬于高杠桿模式，政策屬性強(qiáng)，具有明顯的周期性，且項(xiàng)目制下，企業(yè)必須通過(guò)持續(xù)開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目保持增長(zhǎng)，本質(zhì)上是一種辛苦活，競(jìng)爭(zhēng)激烈，容錯(cuò)率差；而消費(fèi)品行業(yè)具有品牌效應(yīng)和提價(jià)邏輯，行業(yè)波動(dòng)性低，競(jìng)爭(zhēng)格局好，龍頭份額容易提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)。
鑒于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式的種種問(wèn)題，近年來(lái)房地產(chǎn)公司從未放棄過(guò)轉(zhuǎn)型探索。現(xiàn)階段看，個(gè)別龍頭企業(yè)在物業(yè)管理、自持型商業(yè)地產(chǎn)、文旅地產(chǎn)、長(zhǎng)租公寓等領(lǐng)域均已取得顯著進(jìn)展，不同于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的“賣出”模式，這類新業(yè)務(wù)都是“持有”模式，能夠持續(xù)貢獻(xiàn)較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，市場(chǎng)估值更高。只不過(guò)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相比，新興業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比較小，長(zhǎng)期得不到市場(chǎng)的充分關(guān)注。
但市場(chǎng)正在發(fā)生變化。結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)來(lái)看，在供給側(cè)出清的邏輯支撐下，市場(chǎng)開(kāi)始交易龍頭公司的份額提升邏輯，行業(yè)空間見(jiàn)頂?shù)墓乐祲褐菩?yīng)減弱。在此背景下，新興業(yè)務(wù)的邊際影響逐步提升，一些在“持有模式”上進(jìn)展較快的公司正愈發(fā)受到市場(chǎng)關(guān)注，開(kāi)始具備結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。
從地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈
近期，在2021年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，萬(wàn)科董事長(zhǎng)郁亮呼吁市場(chǎng)用新的估值模型評(píng)估萬(wàn)科的市值。在郁亮看來(lái)，萬(wàn)科已轉(zhuǎn)型為不動(dòng)產(chǎn)綜合體，類比美國(guó)和日本市場(chǎng)情況，不動(dòng)產(chǎn)綜合體的估值大概是純粹房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的2-3倍。
短期來(lái)看，市場(chǎng)只是當(dāng)成新聞噱頭來(lái)看，并未對(duì)板塊行情產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。但中長(zhǎng)期去看，隨著基本面結(jié)構(gòu)的持續(xù)演化，萬(wàn)科的期待未必不會(huì)成為事實(shí)。
此外，值得關(guān)注的不僅僅是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，建筑建材家具裝修等地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈也適用于類似的邏輯。從歷史上看，一輪地產(chǎn)復(fù)蘇周期中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)鏈條率先啟動(dòng)，帶動(dòng)有色、鋼鐵、煤炭、建筑、建材等板塊先行受益，隨著項(xiàng)目步入竣工高峰，裝修、家具、家電等板塊將明顯受益。
從當(dāng)前市場(chǎng)來(lái)看，建筑建材、裝修家具等板塊均已走出不同程度的反彈行情，但整體漲幅較小，仍處于較好的布局階段。
【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。】
本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言，封面圖來(lái)自Pexels。