文：權衡財經研究員王心怡
編：許輝
惠安縣，位居福建省泉州市，與晉江、南安一道，并稱泉州三邑。惠安是從北宋即設立的千年歷史古縣。從資本市場上看，惠安縣的A股上市企業有兩家，分別是惠泉啤酒和永悅科技，從IPO進程來看，又或另起一家上市企業。
位居惠東工業區的福建南王環保科技股份有限公司（簡稱：南王科技）擬在創業板上市，保薦機構為申萬宏源證券。本次發行不超過4,878萬股，占發行后總股本的比例為25.00%，擬投入募集資金6.268億元用于年產22.47億個綠色環保紙制品智能工廠建設項目、紙制品包裝生產及銷售項目。
值得注意的是，此次公司的保薦機構選擇的是申萬宏源證券，評估機構為上海立信資產評估有限公司、北京中企華。
申萬宏源證券在2021年已經因業務違規4次收到監管函:2021年9月23日，云南證監局對申萬宏源證券云南分公司出具了警示函措施；2021年6月17日，申萬宏源證券鹽城解放北路證券營業部被江蘇監管局責令改正；2021年4月14日，申萬宏源證券重慶分公司收到了重慶證監局出具的警示函；2021年3月20日，申萬宏源證券西部子公司庫爾勒濱河路營業部被新疆監管局出具警示函。業務違規頻發，申萬宏源合規問題或令人擔憂。
南王科技成立時股權代持，惠安創輝也系華萊士股東，子公司多數虧損；營收凈利漲幅不同，毛利率受原材料價格變動影響大；勞務外包用工遠超標準，高新企業資質存疑；關聯方華萊士為公司第二大客戶，關聯交易眾多；新增產能消化被問詢，資產收益率連續下滑。
成立時股權代持，惠安創輝也系華萊士股東，子公司多數虧損
南王有限由林玉洪和洪敏兒于2010年5月31日以貨幣出資設立，設立時的注冊資本為500萬元。2016年5月26日，整體變更為股份有限公司。2016年10月11日起在股轉系統掛牌，股票代碼為839276，2020年12月25日在股轉系統終止掛牌。
值得注意的是，南王有限設立時，洪敏兒所持股權全部為代陳凱聲持有、林玉洪所持股權全部為代陳玉富持有，洪敏兒為陳凱聲母親，林玉洪為陳玉富姐夫。2010年12月，洪敏兒將其持有公司50%的股權轉讓給陳凱聲，解除代持關系。林玉洪將其持有公司25%的股權轉讓給林增仁，系林玉洪根據陳玉富的指示將其代陳玉富持有的南王有限股權轉讓給林增仁，該部分股權由林增仁代凌淑冰、陳一芬、陳正蒞、王瑛和廖紹斌持有，代持原因為因凌淑冰等五人因工作繁忙、出差較多，共同委托凌淑冰配偶的堂妹夫林增仁代為持有股權，華懷余與弟媳凌淑冰各持有華萊士32%的股份。
2015年11月，林增仁在南王有限歷次股權變動時，均受凌淑冰、陳一芬、陳正蒞、王瑛和廖紹斌等五人委托出資，且資金來源于前述五人；前述五人出資設立惠安創輝，故林增仁將其受托持有南王有限股權轉讓給惠安創輝，解除代持關系。
截至招股說明書簽署日，公司的控股股東、實際控制人為陳凱聲，陳凱聲直接持有公司3,480萬股股份，持股比例為23.78%，并作為惠安眾輝和晉江永瑞的執行事務合伙人，間接控制公司12.69%股份，其通過直接和間接的方式合計控制公司36.47%股份，為本公司控股股東、實際控制人。
權衡財經注意到，本次發行前，惠安華盈持有公司14.63%股份，惠安創輝持有公司7.46%股份，黃蓉持有公司2.32%股份，陳小芳持有公司1.96%股份，陳正蒞持有公司1.37%股份，該等股東均為華萊士的關聯方，合計持有公司27.74%股份。
2017年，南王科技發生非同一控制下的企業合并，收購珠海中粵100%股權，形成商譽2,436.68萬元；2019年，公司發生非同一控制下的企業合并，收購香河南王100%股權，形成商譽283.80萬元。報告期內該商譽未發生減值，若珠海中粵及香河南王未來經營情況出現惡化，公司將面臨商譽減值的風險。
截至招股說明書簽署日，公司擁有6家全資子公司，分別為珠海中粵、安徽南王、唐山南王、香河南王、湖北南王以及馬來西亞南王。其中，大部分子公司2021年1-6月處于虧損狀態，安徽南王凈利潤為-107.57萬元、唐山南王凈利潤為-13.92萬元，香河南王凈利潤為-44.67萬元，湖北南王凈利潤為-465.08萬元。
營收凈利漲幅不同，毛利率受原材料價格變動影響大
南王科技主營業務為紙制品包裝的研發、生產和銷售，主要產品為環保紙袋及食品包裝，主要應用于服裝、餐飲、商超百貨、休閑食品等社會消費領域。2018年-2021年1-6月，公司的營業收入分別為5.13億元、6.914億元、8.482億元和5.477億元，2019年和2020年營收增長率分別為34.78%和22.68%；各期凈利潤分別為5617.64萬元、6400.18萬元、6615.27萬元和3123.94萬元，2019年凈利潤比2018年增加782.53萬元，2020年凈利潤比2019年增加215.09萬元，2019年和2020年凈利潤增長率分別為13.93%和3.36%，凈利潤的增幅不抵營業收入的增幅。
在凈利潤的處理上，南王科技在現金分紅方面并不吝嗇，權衡財經注意到，2018年-2020年，南王科技的現金分紅金額分別為1178.83萬元、1902.13萬元和1463.18萬元，占各期凈利潤的比例分別為20.98%、29.72%和22.12%。
2018年-2021年1-6月，公司主營業務毛利率分別為26.66%、26.91%、21.06%和18.23%。可比同行均值分別為28.59%、27.88%、25.97%和26.65%。根據新收入準則要求，2020年起公司將“運輸裝卸費用”調整至主營業務成本，2020年及2021年上半年，公司不含“運輸裝卸費”的主營業務毛利率為25.18%和22.58%。2020年和2021年1-6月，公司主營業務毛利率低于同行業可比上市公司平均毛利率。
南王科技坦言，競爭較為激烈的食品包裝領域，公司議價能力較低，如食品包裝主要客戶必勝食品、樂信貿易和華萊士等均是通過多家供應商競標或議價方式獲取訂單，議價空間有限。
2018年-2021年1-6月，南王科技環保紙袋毛利率分別為29.89%、30.92%、27.91%和23.71%；食品包裝毛利率分別為22.73%、22.69%、21.68%和21.06%，2020年毛利率有所下降，公司2020年主要原材料原紙價格下降；食品包裝毛利率2020年下降原因包括疫情影響，以及新增的紙吸管業務由于市場競爭激烈、生產技術尚不熟練等因素影響，2021年1-6月原紙價格上漲，導致毛利率降低。
權衡財經注意到，南王科技生產所用主要原材料為原紙，占生產成本的比例較高。根據敏感性分析，原紙價格每上漲10%，將會導致公司毛利率下降4.29個百分點。2018年-2020年，公司原紙平均采購價格總體呈下降趨勢，2021年上半年受紙漿價格上漲影響，公司原紙平均采購價格上升。如果原紙價格出現重大不利變化，會對公司經營業績產生一定影響。
報告期內，南王科技存在部分銷售回款由第三方代客戶支付的情形，報告期內，公司銷售回款由第三方代客戶支付的金額分別為973.66萬元、865.03萬元、1,651.24萬元和399.73萬元，占當期營業收入的比例分別為1.90%、1.25%、1.95%和0.73%。
勞務外包用工遠超標準，高新企業資質存疑
紙制品包裝行業經過多年的發展，已經形成了以優勢企業為主導的市場競爭格局，市場競爭較為激烈。若公司競爭對手采取較為激進的價格競爭策略，或通過加強產品研發、改進生產技術等提升產品質量，而公司未能同步跟進或相應提高產品質量滿足客戶需求，公司將面臨市場份額和盈利能力下降的風險。2020年，我國紙制品包裝行業內前五大生產商銷售收入合計占行業規模以上企業收入總額比例為13.01%。
上海紫丹印務為公司的可比同行，公司的高級管理人員中有數人曾有上海紫丹印務的履歷。實控人陳凱聲1998年9月至2009年6月，就職于上海紫丹印務，歷任生產總監、銷售總監；2009年6月至2010年4月，就職于德百（上海）包裝貿易有限公司，任總經理；南王科技成立時，陳凱聲的股權由他人代持，是否有競業禁止協議的存在可能？
報告期公司勞務外包人數分別為83人、112人、450人和405人。而公司員工總數分別為923人、1,250人、1,326人和1,887人。這里，南王科技討巧地列出來勞務外包費用占當期營業成本的比例在1-4%之間，卻不列出勞動法所要求的勞務派遣人員不允許的人數比例。報告期內南王科技勞動外包人員占員工總人數的比例分別為8.99%、8.96%、33.94%和21.46%。而2014年3月實施的《勞務派遣暫行規定》第四條規定，用工單位只能在臨時性、輔助性或者替代性的工作崗位上使用被派遣勞動者，用工單位應當嚴格控制勞務派遣用工數量，使用的被派遣勞動者數量不得超過其用工總量的10%。
報告期內公司研發費用金額分別為1,396.68萬元、1,988.66萬元、2,465.88萬元以及1,241.47萬元。2020年，南王科技專利及研發費用情況與同行業可比公司的對比，與頭部相比，各項數據并不占優勢，頭部企業研發費用占比普遍在4%左右。
截至2021年6月30日，南王科技的員工專業結構中，僅占比9.01%為研發人員，核心技術人員為3人；而生產人員占比達74.72%，從招股書里，南王科技并未披露其員工的受教育水平。
南王科技2019年12月2日為福建省科學技術廳評為高新技術企業，有效期三年，證書為GR201935000393。而國科發火〔2016〕32號高新技術企業認定管理辦法中第四條和第五條赫然記載，企業從事研發和相關技術創新活動的科技人員占企業當年職工總數的比例不低于10%。企業近三個會計年度（實際經營期不滿三年的按實際經營時間計算，下同）的研究開發費用總額占同期銷售收入總額的比例，近一年銷售收入在2億元以上的企業，比例不低于3%。
而高新企業獲得的稅收優惠，對每一家企業的凈利潤都構成了影響，企業所得稅優惠對南王科技盈利能力的影響雖不及政府補助，但也是在2-4%之間。
報告期南王科技計入當期損益的政府補助分別為580.54萬元、436.05萬元、680.88萬元和287.33萬元，占據了當期利潤的近10%。
關聯方華萊士為公司第二大客戶，關聯交易眾多
環保紙袋主要應用于日用消費品和快速消費品的外帶包裝，包括服裝、鞋帽、休閑食品、餐飲、商超及百貨、藥店等社會消費領域，主要終端用戶包括特步、以純、鴻星爾克、安踏、奧康、優衣庫、耐克、阿迪達斯、無印良品、COACH（蔻馳）、Uber Eats（優步外賣）、美團、喜茶、美心、來伊份、海底撈、書亦燒仙草等國內外知名消費品牌。
2018年-2021年1-6月，必勝食品一直為公司第一大客戶，樂信貿易、東京藝術、猩米科技、蜜雪冰城、美團為公司報告期內新增客戶。其中，2018年-2021年1-6月，華萊士一直位列公司第二大客戶之列，公司對華萊士的銷售額分別為8,033.17萬元、1.055億元、1.355億元和8,555.02萬元，金額較大，占營收比例分別為15.66%、15.25%、15.97%和15.62%。此外，報告期內，公司還向關聯方可斯貝莉及酸檸檬銷售食品包裝和環保紙袋。
南王科技向關聯方華萊士銷售的大部分產品的銷售價格與非關聯方之間存在差異，公司稱少量產品因功能和結構差異、銷售量及相應的競價策略、生產組織方式等原因而產生一定差異，不存在關聯交易價格顯失公允的情形，也不存在通過關聯交易輸送利益的情形。
此外，泰速貿易和湖北華萊士為公司關聯方，南王科技向其租賃廠房、倉庫，涉及面積分別為18,292.74平方米、13,697.2平方米。湖北南王所租賃的湖北華萊士廠房和生活配套設施，因施工方湖北鑫海建筑裝飾工程有限公司對工程尾款有異議，拒絕協助湖北華萊士取得竣工備案證書，因此湖北華萊士尚未辦理完畢房屋產權證書。湖北華萊士已向武漢市東西湖區人民法院提起訴訟，請求判令湖北鑫海建筑裝飾工程有限公司協助湖北華萊士取得竣工備案證書以便辦理房屋產權證書，目前該案在進一步審理之中。
公司還向泰速貿易和湖北華萊士租賃宿舍、生活配套設施等，與關聯方形成了常年的租賃關系。
本次募投項目中，紙制品包裝生產及銷售項目擬通過子公司湖北南王實施，通過租賃武漢市東西湖區走馬嶺革新大道1108號（13）華萊士產業園內4#廠房實施本項目，已簽訂10年租賃合同。
而華萊士近年來，在食安質量方面頗讓消費者不安，2021年7月17日，北京市市場監管部門對北京市華萊士快餐店炸雞掉地繼續使用等食品安全問題進行立案查處，依法吊銷涉事門店食品經營許可證，對門店主要負責人罰款19.57萬元，對直接負責人罰款3.68萬元。第二天，北京市、上海市市場監管部門對轄區內華萊士門店及其原料配送中心進行了全面排查，責令現場整改17家，立案查處11件。不過2021年上半年，華萊士營業收入24.22億，同比增長104.56%。
新增產能消化被問詢，資產收益率連續下滑
南王科技本次擬募資6.27億元，用于年產22.47億個綠色環保紙制品智能工廠建設項目和紙制品包裝生產及銷售項目。其中年產22.47億個綠色環保紙制品智能工廠建設項目投入3.89億元，項目將新增環保紙制品包裝產能22.47億個/年。紙制品包裝生產及銷售項目投入2.38億元，項目建成投產后，將新增環保紙袋產能5.98億個/年、新增食品包裝產能3.89億個/年。
值得注意的是，2018年-2021年1-6月，公司環保紙制品包裝產能分別為28.46億個、39.58億個、51.05億個和36.71億個，產能利用率分別為91.73%、94.33%、87.93%和90.53%，2020年產能利用率低于90%。有華萊士第一大客戶在，南王科技產品產銷率平均為100%以上報告期產能利用率平均為91.13%。對此，深交所要求南王科技說明其“產能能否充分消化。”
報告期內，公司加權平均凈資產收益率分別為19.25%、16.73%、12.12%以及5.37%。本次募集資金到位后，公司凈資產將大幅增加，而募集資金投資項目產生效益需要一定時間，從而可能會導致一定時期內公司凈資產收益率出現下降，南王科技留給投資者的期待或并不高。