萬泰生物2021年疫苗業(yè)務的毛利率為92.55%，體外診斷毛利率為76.27%，利潤率堪比茅臺。新冠疫情進入第三個年頭，萬泰生物的漲勢也足足跨越了三年。2022年4月是萬泰生物上市兩周年。萬泰生物2020年4月萬泰生物登陸上海證券交易所，發(fā)行價8.75元，截至2022年3月23日收盤，萬泰生物報271.97元，近兩年上漲了2924.19%。大幅跑贏近兩年行業(yè)22.41%的漲幅，更甩了上證指數(shù)19.14%漲幅18條街。萬泰生物到底憑什么？《巴倫周刊》中文版分析后認為，萬泰生物在資本市場的成績，三分靠實力，七分憑時運。萬泰生物的一眼可見的實力是其作為國內唯一一家在過去兩年擁有HPV疫苗的公司，而時運一方面來自于新冠疫情帶來的檢測試劑的大量需求，另一方面是疫情帶來的全社會對于健康的重視。往前看，這兩個在過去兩年托起萬泰生物業(yè)績和股價的因素在未來一年內仍將屹立不倒，但是更長期看，比如未來三年，萬泰生物的核心優(yōu)勢或將會被削弱，這種削弱一方面來自在HPV賽道上迎頭趕上的其他公司帶來的競爭，另一方面來自于新冠疫情的發(fā)展周期，畢竟已經第三個年頭了。
1、優(yōu)秀生萬泰生物
從商業(yè)運營角度來講，過去2年萬泰生物確實表現(xiàn)很棒。萬泰生物是個利潤率非常高的公司，主營業(yè)務分行業(yè)來看，2021年疫苗業(yè)務的毛利率為92.55%，體外診斷毛利率為76.27%，利潤率堪比茅臺。這家公司成立于30年前，有一個關鍵且傳奇的人物，也就是萬泰生物前董事長鐘睒睒。2022年初，鐘睒睒卸任了萬泰生物董事長，但是仍然是萬泰生物的大股東。2021年年報顯示，萬泰生物的前十大股東中，養(yǎng)生堂有限公司和鐘睒睒分別持有萬泰生物56.98%和18.17%的股份。而鐘睒睒直接+間接合計持有養(yǎng)生堂有限公司100%股份。也可以理解為鐘睒睒持有萬泰生物75.15%的股份。單個股東集中持股可以從兩個角度理解，一方面跟小股東利益一致，有利于公司運營，另一方面，大股東的一點小操作都可能引起股價較大波動。在當前萬泰生物正在進行非公開發(fā)行，養(yǎng)生堂擬認購本次非公開發(fā)行數(shù)量的10%。截至3月21日，萬泰生物普通股股東總數(shù)為14921人，股東數(shù)較2021年末的18711人進一步集中。除了萬泰生物之外，鐘睒睒和養(yǎng)生堂有限公司也持有農夫山泉72.38%的股份，同樣占絕對多數(shù)。且萬泰生物和農夫山泉在2020年4月和2020年9月，分別于上海交易所和香港交易所上市。萬泰生物、農夫山泉和養(yǎng)生堂的實控人都是鐘睒睒。截至3月23日收盤，農夫山泉（9633.Hk）總市值為4566.1億港元。Wind數(shù)據(jù)顯示，自上市以來，農夫山泉股價上漲了23.28%。萬泰生物總市值為1651.0億元，自上市以來上漲了2924.19%。可以說，萬泰生物是鐘氏門下的優(yōu)秀生。
2、躺著賺錢的“HPV”疫苗
3月18日，萬泰生物剛剛發(fā)布的2021年年報顯示，2021年萬泰生物實現(xiàn)營業(yè)收入57.50億元，同比增長144.25%;歸屬于上市公司股東的凈利潤20.21億元，同比增長198.59%，扣非凈利潤同比增長215.32%。這是一份非常靚麗的業(yè)績，但是這并不是過去幾年萬泰生物的常態(tài)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年至2021年，萬泰生物的營業(yè)收入同比增速分別為24%、12.49%、3.49%、20.46%、98.88%以及144.25%。不難發(fā)現(xiàn)，萬泰生物營收的大幅增長是自2020年開始。這一年5月萬泰生物的HPV二價疫苗正式投入市場，開始銷售。可以說，萬泰生物自2020年業(yè)績的大幅上漲，相當大程度上來自于其二價HPV疫苗的貢獻。萬泰生物主營業(yè)務分別處在生物制品行業(yè)的體外診斷（IVD試劑）和疫苗兩個子行業(yè)。在二價宮頸癌疫苗業(yè)務尚未上市前，IVD試劑是萬泰生物營收的主要來源，2019年，IVD試劑占萬泰生物主營業(yè)務收入的比重為83.77%。但是近兩年，生物疫苗業(yè)務在營收中占比逐漸提升。2020年，IVD業(yè)務依舊是萬泰生物的主要營收支柱，但占比已滑至62.96%，疫苗部分占比為37.04%。2021年的數(shù)據(jù)是疫苗貢獻了33.627億元的營收，IVD業(yè)務貢獻了23.393億元營收，分別占其營收的58.5%和40.7%。萬泰生物還有其他產品，如生化試劑、質控品、活性原料等。顯而易見，疫苗已經成為萬泰生物的營收支柱。年報顯示，2021年萬泰生物的疫苗收入營收同比增長360.75%。從疫苗品種來看，萬泰生物的財報顯示，該公司進入藥品集中招標采購的主要品類，一個是HPV疫苗，一個是重組戊型肝炎疫苗，其中HPV疫苗合計實際采購1009.9萬只，占了該公司疫苗銷售量——1022.78萬只的絕對多數(shù)。重組戊型肝炎疫苗集中采購13.98萬只。另外，從單價來看，HPV疫苗的均價為329-344元/瓶，重組戊型肝炎疫苗的均價是160-785元/支。萬泰生物的重組戊型肝炎疫苗2012年在國內上市，至2019年銷售才過千萬元，為1,496.64萬元。這一數(shù)字在數(shù)十億的營收中，占比確實不大。因此，無論從數(shù)量還是從價格來看，支撐萬泰生物業(yè)績如此快速增長的重要因素之一是HPV疫苗。
3、IDV的助力
新冠檢測試劑的增長是推動萬泰生物業(yè)績大漲的另一個動力。2020年4月，萬泰生物完成IPO上市，在此之前兩三個月，全球爆發(fā)了新冠疫情。新冠檢測試劑一劑難求。疫情爆發(fā)之初，一次新冠檢測的費用達到280元左右。這一需求帶來的增量也體現(xiàn)在了財報中。2020年，萬泰生物營業(yè)收入同比增加11.71億元，其中6.93億元來自二價HPV疫苗，2.63億元來自新冠試劑銷售。按照萬泰生物自己通報的數(shù)據(jù)，新冠試劑收入占萬泰生物試劑收入的比例大約為20%。萬泰生物2021年年報顯示，萬泰生物共有18種新冠檢測試劑獲得48項國際認證，包含歐盟、美國、澳大利亞以及WHO，其新冠抗原自檢試劑相繼獲得德國、法國和歐盟認證。同時，截至3月15日，中國國內已經有11款新冠抗原檢測試劑產品獲批，萬泰生物的抗原產品就是其中之一。萬泰生物在年報中表示，其新冠抗原自檢試劑于2021年9月13日獲得歐盟認證，該產品適用于體外檢測人口咽/鼻咽/前鼻拭子樣本中的新型冠狀病毒(2019-nCoV)核衣殼蛋白抗原，可由被測試者自行完成檢測，15分鐘內即可獲得檢測結果。2021年該產品出口德國、英國、俄羅斯、澳大利亞及日本等20多個國家。除了新冠檢測，萬泰生物的體外診斷試劑還包括戊型肝炎和HTLV（人類嗜T細胞病毒）等病毒檢測。萬泰生物表示，不考慮新冠相關，從酶免或化學發(fā)光等傳統(tǒng)方面，預計2022年收入增長率在20～30%。同時，年報中，該公司表示在體外診斷領域，已經建立了比較完善的直銷、經銷體系，銷售網(wǎng)絡覆蓋國內全部省市以及歐洲、美洲、亞洲、中東、非洲、大洋洲等40多個國家和地區(qū)。
4、誰來驅動長期驅動
如上所述，HPV疫苗和新冠檢測試劑共同推動了萬泰生物過去兩年的業(yè)績大漲，那么還會繼續(xù)嗎？在一年內的短期內，會的。因為這兩個市場的增長前景仍然非常廣闊?！葟腍PV疫苗市場來看。2020年，中國宮頸癌新發(fā)病例達11萬例，死亡病例將近6萬例。而99.7％的宮頸癌都源于HPV感染。宮頸癌疫苗種類分為二價、四價和九價疫苗?！皟r”表示疫苗可預防的病毒種類，二價疫苗覆蓋預防HPV16和HPV18型病毒感染，全球70%的宮頸癌和宮頸癌癌前病變與HPV16、HPV18型病毒有關。目前國內在售的四款HPV疫苗三款為進口，分別是美國默沙東四價佳達修疫苗和九價佳達修疫苗、英國葛蘭素史克（GSK）二價希瑞適疫苗。直到萬泰生物馨可寧國產獲批上市，才擁有了中國首個、世界第四支預防宮頸癌產品。從這一點也可以看出，萬泰生物在HPV疫苗這個細分領域的技術在中國乃至全球，都是領先的。在HPV領域，萬泰生物的馨可寧未來的增長將來自兩個方面，一方面是市場整體的擴展，另一方面是國產替代進程。據(jù)中檢院HPV疫苗批簽發(fā)量測算，2017-2021年中國累計共有2000萬人已經完成HPV疫苗全程免疫接種。國內9-45歲女性人群數(shù)量約3.81億人，也就是說目前國內HPV疫苗接種在適齡女性中的滲透率僅約7%。按照30%/45%/60%滲透率計算，國內還需HPV疫苗2.8/4.5/6.2億支，遠未到達峰值。2020年11月，世界衛(wèi)生組織發(fā)布《加速消除宮頸癌全球戰(zhàn)略》，提出2020-2030年消除宮頸癌的三大行動目標：90%的女孩在15歲前完成HPV疫苗接種；70%的女性至少在35歲和45歲接受兩次高性能的宮頸癌篩查；90%確診宮頸疾病的女性能夠得到治療。該戰(zhàn)略得到包括中國在內的全球194個國家的承認。同時，從國內HPV市場來看，國外品牌一直占據(jù)主要地位，但是到2021年市場出現(xiàn)了較大變化。國金證券研報顯示在2021年，萬泰生物的二價HPV疫苗簽發(fā)批次占比居首，達到65%，而同類的葛蘭素史克的二價HPV疫苗批簽發(fā)批次占比僅達到5%。萬泰生物的二價HPV也在擴產。隨著2021年7月萬泰生物西林瓶包裝形式的制劑生產規(guī)模放大獲得國家藥監(jiān)局批準，萬泰生物二價宮頸癌疫苗的總產能達到3000萬支/年，其中西林瓶包裝形式的產能2000萬支/年，預灌封注射器包裝形式的產能1000萬支/年。假設每年3000萬支產能全部實現(xiàn)銷售，則能為萬泰生物帶來近百億收入。2021年年報顯示，萬泰生物的疫苗銷售量為1022.78萬只，銷售額為33.627億元。此處需要提醒的是，2021年年報顯示，萬泰生物的疫苗生產量為1668.2萬支，銷售量為1022.78萬只。庫存量812.31萬支，在生產量和銷售量同比分別漲了331.7%和351.44%之后，庫存增長了386.73%。但是年報并沒有指出這些庫存是不是HPV疫苗。根據(jù)中檢院公布的2022年最新批簽發(fā)數(shù)據(jù)顯示，2022年1月萬泰生物二價HPV疫苗批簽發(fā)了30批，機構推測約為250-300萬支，同比2021年1月增長363%-456%。不過，在HPV二價疫苗市場，2022年有望迎來新的競爭者。沃森生物（3000142.SZ）稱2022年其二價HPV疫苗可實現(xiàn)產品上市。另一個不確定因素是，中國鼓勵符合條件的省份將HPV納入公共接種范圍，目前已經有包括江蘇、內蒙、福建等多個省份明確了HPV疫苗免費接種或補貼計劃。這可能會對HPV二價疫苗的價格造成一定影響。但是至少到目前為止，在HPV疫苗的賽道上，萬泰生物在中國公司中一馬當先，享受了這一市場的紅利。同時，萬泰生物的二價HPV疫苗馨可寧在2021年通過WHO的PQ認證，萬泰生物表示將組建相應的國際業(yè)務團隊，為出海做好組織準備。自2021年10月以來，萬泰生物的二價HPV疫苗已開始在摩洛哥、泰國、尼泊爾、哈薩克斯坦、印尼、馬來西亞、柬埔寨、肯尼亞等國進行注冊申報。2022年計劃啟動的國家有菲律賓、埃及、墨西哥及若干個國家。——從新冠試劑市場來看。不同于被外國公司主導的HPV疫苗市場，新冠檢測試劑市場是一個由中國公司主導的領域，且在新冠檢測試劑賽道競爭對手良多。Wind數(shù)據(jù)顯示A股的新冠檢測概念股就有幾十只股。萬泰生物一直在弱化新冠檢測試劑在業(yè)績中的影響。萬泰生物曾多次發(fā)布公告表示，其新冠檢測試劑目前僅有基于發(fā)光平臺的新型冠狀病毒檢測試劑盒（雙抗原夾心法）取得國內醫(yī)療器械注冊證，且銷售量占其總體收入比重不大，對財務不產生重大影響。目前，多省市對新冠檢測試劑采取集中采購模式，大大壓縮利潤空間，對新冠檢測產品銷量的增長存在一些限制。但是鑒于目前新冠疫情的不斷發(fā)酵，新冠檢測試劑賽道仍將是個熱門賽道。中國海關數(shù)據(jù)顯示，2020全國出口新冠檢測試劑10.8億人份，新冠試劑銷售收入預計在50億美元左右。據(jù)大連維斯馬信息科技有限公司統(tǒng)計，2021年1~11月，中國IVD試劑(含新冠檢測試劑盒)出口金額高達111.6億美元，比2020增長179.9%。作為由中國企業(yè)主導的獨立賽道，新冠檢測正推動中國體外診斷市場規(guī)?？焖贁U大，具有可觀的前景。因此《巴倫周刊》中文版認為，HPV二價疫苗和新冠檢測試劑有望在未來一年繼續(xù)為萬泰生物帶來可觀的增長。
5、中長期靠新產品
但是中長期來看，HPV市場的唯一性可能會打破，而在特效藥出現(xiàn)后，新冠疫情大概率會與人類社會共存，檢測需求也會隨著下降，萬泰生物未來的增長還要看新品種的銜接。這就不得不提到萬泰生物的技術發(fā)展了。萬泰生物的技術研究合作方是廈大。2000年，鐘睒睒控股的養(yǎng)生堂與廈門大學合作建立了“廈門大學養(yǎng)生堂生物藥物實驗室”。2021年萬泰生物與廈大續(xù)簽了新的《合作研究協(xié)議》，協(xié)議自2021年12月11日起生效，有效期為10年，至2031年12月10日。萬泰生物每年將收入的10%以上投入研發(fā)，2021年投入研發(fā)費用6.82億元，占營業(yè)總收入的11.86%。在疫苗領域，萬泰生物擁有全球獨有的大腸桿菌原核表達系統(tǒng)的病毒樣顆粒疫苗技術平臺，基于該技術開發(fā)的戊型肝炎疫苗和二價宮頸癌疫苗（HPV）已在上市實現(xiàn)銷售。目前在萬泰的新品種中，比較受關注的是其HPV九價疫苗、水痘疫苗和其引進的肺炎疫苗等。如上所述，HPV二價疫苗用于預防HPV16/18型病毒，四價疫苗覆蓋預防6、11、16、18型HPV病毒，九價疫苗在此基礎上又多覆蓋了31/33/45/52/58型病毒。目前，萬泰生物生物HPV九價宮頸癌疫苗正在進行III期臨床試驗，但臨床到簽發(fā)仍有很長一段時間，最早進入市場到2025年。但這個市場的競爭度越來越激烈，不完全統(tǒng)計，處于研發(fā)HPV疫苗階段的企業(yè)已有13家，二價、四價、九價、十一價、十四價均有涉獵。HPV九價疫苗同樣處于三期的廠商還有上海博唯、康樂衛(wèi)士、安百盛及正在港股IPO的瑞科生物。此外，還有11價HPV疫苗、14價HPV疫苗也都進入了臨床二期。萬泰生物則與廈門大學合作了二十價宮頸癌疫苗，但并未落地，還處在工藝驗證前期。鑒于萬泰生物擁有二價HPV疫苗的研發(fā)和銷售經驗，在九價疫苗的研發(fā)上具有一定優(yōu)勢。最近與投資者溝通中，萬泰生物表示其現(xiàn)有九價HPV的設計產能可達2000萬支/年，待非公開發(fā)行募集資金投資項目——九價宮頸癌疫苗二期擴產建設項目建設完成后，九價HPV疫苗的設計產能可增加至6000萬支/年。萬泰生物正在進行非公開發(fā)，發(fā)行數(shù)量不超過發(fā)行前工資總股本的5%，即不超過30,352,000股，價格不低于前20個交易日公司股票交易均價的80%。除此之外，萬泰生物完成了水痘疫苗三期臨床試驗并獲得研究報告，新型水痘疫苗(VZV-7D)正在開展IIb期臨床試驗，鼻噴新冠疫苗正在海外開展三期臨床試驗研究。另外，還引進了20價肺炎多糖結合疫苗，2021年已獲得臨床試驗批件，2022年將啟動I期臨床試驗。但是短期來看，距離這些新品上市仍有時間，且上市后表現(xiàn)也尚待考驗，最受關注的就是九價HPV疫苗的研發(fā)進程。但目前距離九價HPV疫苗上市，仍有2～3年的時間空窗期，二價HPV疫苗和新冠檢測試劑能否持續(xù)熱門，仍存在變數(shù)。 文｜《巴倫周刊》中文版撰稿人吳海珊，黃穎芳編輯｜吳海珊版權聲明：《巴倫周刊》(barronschina)原創(chuàng)文章，未經許可，不得轉載。（本文僅供讀者參考，并不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議。）