煙臺(tái)德邦科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“德邦科技”）擬赴上交所科創(chuàng)板的IPO申請(qǐng)將于3月14日上會(huì)審核。
德邦科技是一家專業(yè)從事高端電子封裝材料研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化的國(guó)家級(jí)專精特新重點(diǎn)“小巨人”企業(yè)，產(chǎn)品形態(tài)為電子級(jí)粘合劑和功能性薄膜材料。根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域、場(chǎng)景分類為集成電路封裝材料、智能終端封裝材料、新能源應(yīng)用材料、高端裝備應(yīng)用材料四大類別。
作為一家終端客戶為各知名企業(yè)的供應(yīng)商，競(jìng)爭(zhēng)者為國(guó)際國(guó)內(nèi)大型企業(yè)，規(guī)模和市占率相對(duì)較小的德邦科技用多品類型號(hào)的打法以滿足更多客戶的產(chǎn)品需求，但主營(yíng)產(chǎn)品不夠突出、產(chǎn)品迭代快、研發(fā)投入大、生產(chǎn)營(yíng)運(yùn)成本高，規(guī)模效應(yīng)不夠顯著等不足對(duì)其提出了更高的要求，否則將難以保持收入的可持續(xù)性！
報(bào)告期內(nèi)，在擴(kuò)產(chǎn)能的需求下，德邦科技資金相對(duì)緊張，向銀行借款、票據(jù)提前貼現(xiàn)、通過供應(yīng)商轉(zhuǎn)貸……可是在這種情況下，德邦科技竟然還存在資金拆借給往來企業(yè)的情況，對(duì)于終止的大額投資預(yù)付款不積極收回。
銀粉主要供應(yīng)商煙臺(tái)屹海新材料科技有限公司自成立后3個(gè)月便開始與德邦科技開展業(yè)務(wù)合作，合作已達(dá)七年，在2018年和2019年通過轉(zhuǎn)貸方式幫助德邦科技解決資金困難，德邦科技自2020年后將自有廠房出租給該供應(yīng)商，用于銀粉生產(chǎn)。如此長(zhǎng)久且緊密的業(yè)務(wù)往來，不禁讓人對(duì)供應(yīng)商的交易能力、供應(yīng)商與德邦科技的關(guān)聯(lián)關(guān)系產(chǎn)生疑問。
德邦科技將新設(shè)立的、注冊(cè)資本較低的公司選為經(jīng)銷商，并對(duì)這些經(jīng)銷商進(jìn)行大額銷售；注冊(cè)資本僅有10萬的公司成為德邦科技的銷售服務(wù)商，對(duì)于不同的服務(wù)商，設(shè)置的傭金比例相差較大。經(jīng)銷商和銷售服務(wù)商重重疑點(diǎn)，也引起了上交所的重點(diǎn)關(guān)注。
估值之家發(fā)現(xiàn)，德邦科技還面臨著對(duì)賭協(xié)議未徹底清理、實(shí)際控制人不是第一大股東的可能觸碰審核紅線的情形！
一、對(duì)于品牌終端客戶相對(duì)弱勢(shì)的地位，若無法快速迭代匹配客戶需求，收入的可持續(xù)性將會(huì)存疑
從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈來看，德邦科技處于相對(duì)弱勢(shì)的地位。既有德國(guó)漢高、富樂、美國(guó)3m、陶氏杜邦等國(guó)際公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，又有賽伍技術(shù)、中石科技這些國(guó)內(nèi)同行業(yè)公司。德邦科技2018年、2019年、2020年、2021年1-6月的營(yíng)業(yè)收入分別為1.97億元、3.27億元、4.17億元和2.35億元，雖然逐年增長(zhǎng)，但和同行業(yè)的相比較，銷售規(guī)模尚小，并且2018年虧損，2019年才實(shí)現(xiàn)盈利，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率也普遍高于同行業(yè)。
德邦科技的終端客戶通常是蘋果公司、寧德時(shí)代、通威股份這樣的知名大公司。有些客戶對(duì)產(chǎn)品的性能需求較高，要求對(duì)其供應(yīng)鏈體系進(jìn)行管控，公司產(chǎn)品需要通過客戶在可靠性、功能性、苛刻環(huán)境耐受性等方面的驗(yàn)證測(cè)試，方能進(jìn)入其供應(yīng)商名錄，以獲取訂單。
根據(jù)招股書披露公司核心產(chǎn)品在品牌用戶中的應(yīng)用情況，可以看出報(bào)告期內(nèi)，品牌終端用戶的收入占比逐漸提升，在2020年和2021年1-6月已經(jīng)超過50%。大部分客戶的營(yíng)業(yè)收入是遞增的，但是不排除部分客戶是減少的，如蘋果公司。若核心客戶采購(gòu)需求減少，對(duì)其將是“致命打擊”！
基于客戶的“強(qiáng)勢(shì)”地位，德邦科技的直銷模式中存在部分寄售的情況，并呈現(xiàn)逐漸增長(zhǎng)的趨勢(shì)。寄售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重從2018年的4.37%上升至2021年1-6月的12.77%。
根據(jù)招股書披露，德邦科技在報(bào)告期內(nèi)共計(jì)發(fā)生了136.95萬元的質(zhì)量賠償支出，據(jù)解釋系在為客戶提供定制化電子封裝材料產(chǎn)品過程中，偶發(fā)的因技術(shù)參數(shù)未滿足客戶預(yù)期等原因而發(fā)生的賠償支出。
報(bào)告期內(nèi)德邦科技實(shí)現(xiàn)銷售的產(chǎn)品類型多達(dá)上百種類別、約五千種型號(hào)，據(jù)公司披露這樣的模式能夠滿足不同領(lǐng)域客戶的多樣化需求，能夠更好的應(yīng)對(duì)集成電路、智能終端、新能源等下游行業(yè)的快速變化。但同時(shí)存在著主營(yíng)產(chǎn)品不夠突出、產(chǎn)品迭代快、研發(fā)投入大、生產(chǎn)營(yíng)運(yùn)成本高，規(guī)模效應(yīng)不夠顯著等明顯劣勢(shì)。
德邦科技報(bào)告期內(nèi)的產(chǎn)能利用率分別為61.85%、75.08%、98.75%、127.44%，產(chǎn)銷量在逐步增加。據(jù)招股書顯示，2021 年 1-6 月，隨著公司訂單量快速增加，公司現(xiàn)有產(chǎn)能已無法滿足客戶需求，公司通過增加生產(chǎn)班次等方式組織生產(chǎn)，產(chǎn)能利用率已超過 100.00%，可是對(duì)應(yīng)的2021年上半年的產(chǎn)銷率卻為84.53%，低于2018年、2019年和2020年水平，公司解釋這是為了保證供貨效率而進(jìn)行的備貨。
綜上所述，德邦科技所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，公司目前銷售規(guī)模相對(duì)偏小，市場(chǎng)占有率不大；終端品牌客戶較為“強(qiáng)勢(shì)”，對(duì)產(chǎn)品性能要求較高，若產(chǎn)品質(zhì)量不符要求，輕則面臨質(zhì)量罰款，重則踢出供應(yīng)商名錄，反之對(duì)公司的銷量增長(zhǎng)將會(huì)有極大的推動(dòng)作用；德邦科技用多種類多型號(hào)的產(chǎn)品投入到不同應(yīng)用領(lǐng)域市場(chǎng)中，但若大客戶的采購(gòu)需求發(fā)生變更，若公司沒有及時(shí)迭代滿足新需求的產(chǎn)品，將會(huì)對(duì)公司的銷售收入產(chǎn)生極為不利的影響。
二、資金緊缺卻仍將資金拆借給其他企業(yè)，對(duì)終止的大額投資預(yù)付款收回“不積極”
德邦科技在報(bào)告期各期末貨幣資金余額分別為2688萬元、2366萬元、4029萬元、5464萬元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為29.18%、30.47%、20.72%和24.10%，顯示賬面資金尚可，具有較強(qiáng)的償債能力。
報(bào)告期內(nèi)，德邦科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-820.99萬元、152.58萬元、1,582.77萬元和-5,461.89萬元。雖然公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)在快速增長(zhǎng)，但是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流卻并不樂觀。
鑒于德邦科技產(chǎn)能利用率較高，有擴(kuò)大產(chǎn)能的需求，它在報(bào)告期內(nèi)新建車間廠房、倉(cāng)庫(kù)，新增購(gòu)置機(jī)器設(shè)備，資金需求量較大。我們看到2021年6月30日公司應(yīng)付賬款余額1.08億元，較 2020 年末增長(zhǎng)8,011.02 萬元，主要系新增購(gòu)入的土地房產(chǎn)購(gòu)置款。在建工程、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)也在快速增加。
為了緩解資金壓力，德邦科技從銀行貸款（長(zhǎng)期借款），對(duì)收到的票據(jù)進(jìn)行提前貼現(xiàn)，甚至在2018年和2019年通過供應(yīng)商取得銀行貸款（簡(jiǎn)稱“轉(zhuǎn)貸”）6100萬元、4,071.78 萬元以用于日常經(jīng)營(yíng)。
在公司如此情形之下，賬面上卻掛著較大金額的其他應(yīng)收款——投資預(yù)付款和財(cái)務(wù)費(fèi)用中對(duì)外資金拆借或往來款收取的利息收入。據(jù)招股書披露，投資預(yù)付款是未達(dá)到投資條件，各投資方終止投資航日化學(xué)（蘇州航日化學(xué)有限公司），而預(yù)付的投資款一直沒有及時(shí)收回。2018年預(yù)付的4,974.40萬元投資款，直到2020年才確定達(dá)不到投資條件，后期再分批收回。而在2018年到2020年未確定終止投資這段時(shí)間，是不收取利息的。報(bào)告期內(nèi)，邦德科技還借款給方德科技、煙臺(tái)市惠安建筑工程有限責(zé)任公司。
在資金壓力較大的情況下，將這么一筆大額投資資金提前支付或終止后不積極收回是為何呢？還將資金拆借給其他企業(yè)，這樣是否合理呢？是否會(huì)涉及到不合理的資金占用呢？
三、供應(yīng)商交易能力、關(guān)聯(lián)關(guān)系成謎
德邦科技生產(chǎn)所需的主要原材料是銀粉、多元醇、有機(jī)硅樹脂、丙烯酸酯和基材膜等。采購(gòu)量較大的是銀粉和多元醇。根據(jù)第一次問詢函回復(fù)，德邦科技的銀粉主要采自煙臺(tái)屹海新材料科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“煙臺(tái)屹海”）。
煙臺(tái)屹海成立于2014年1月，在其成立3個(gè)月后，德邦科技便從這家公司采購(gòu)銀粉。報(bào)告期內(nèi)德邦科技從煙臺(tái)屹海采購(gòu)銀粉金額分別為153萬元、3233萬元、5497萬元、3131萬元，占銀粉采購(gòu)總額的48.73%、96.57%、96.20%、85.92%。報(bào)告期內(nèi)銀粉的平均采購(gòu)價(jià)格比長(zhǎng)江有色市場(chǎng)銀粉的平均價(jià)格分別高19%、15%、13%、13%，差價(jià)幅度逐步縮小，是否存在低于公允價(jià)銷售給德邦科技的可能呢？
從剛成立不久就與其合作，是德邦科技銀粉的主要供應(yīng)商，想必與德邦科技的關(guān)系“不淺”。
這個(gè)“關(guān)系不淺”還可以從其他方面得到驗(yàn)證。2020 年以后，德邦科技將廠房出租給煙臺(tái)屹海用于生產(chǎn)銀粉，以便銀粉及時(shí)穩(wěn)定供應(yīng)；德邦科技向其銷售報(bào)廢清洗后的低品質(zhì)銀粉，2019年銷售額166萬元，2021年1-6月134萬元；作為一個(gè)供應(yīng)商，在德邦科技資金困難的時(shí)候，于2019年8月冒著不規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)貸438.04萬元供德邦科技日常經(jīng)營(yíng)所需。
關(guān)系如此之“鐵”的供應(yīng)商讓人不禁想到德邦科技對(duì)它是否產(chǎn)生采購(gòu)依賴呢？德邦科技的采購(gòu)額占它銷售額的比重是怎樣的呢？對(duì)它是否構(gòu)成實(shí)質(zhì)的控制或者重大影響呢？
四、經(jīng)銷商和銷售服務(wù)商業(yè)務(wù)疑點(diǎn)重重
德邦科技前主要經(jīng)銷商中有些是經(jīng)銷商剛成立就開始合作，并且注冊(cè)資本較低，如蘇州瀚銳創(chuàng)電子有限公司、芊杉化學(xué)（上海）有限公司。蘇州瀚銳創(chuàng)電子有限公司2019年成立，注冊(cè)資本100萬元，并成為德邦科技的經(jīng)銷商，2019年、2020年、2021年1-6月德邦科技對(duì)其銷售收入為3236萬元、5672萬元、1319萬元，采購(gòu)規(guī)模與其注冊(cè)資本相差甚大。芊杉化學(xué)（上海）有限公司2020年成立，注冊(cè)資本100萬元，實(shí)收資本0，成立后便成為德邦科技的經(jīng)銷商，2020年、2021年1-6月德邦科技對(duì)其銷售收入為451萬元、463萬元。據(jù)招股書披露，公司在選擇經(jīng)銷商時(shí)會(huì)按照相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)：（1）經(jīng)銷商應(yīng)是經(jīng)當(dāng)?shù)毓ど套?cè)的合法經(jīng)營(yíng)單位，其經(jīng)營(yíng)范圍應(yīng)包含發(fā)行人產(chǎn)品；（2）經(jīng)銷商應(yīng)有技術(shù)服務(wù)力量及銷售人員，能夠獨(dú)立完成客戶開發(fā)和相關(guān)服務(wù)；（3）資信情況良好，具有資金實(shí)力、信用良好等。根據(jù)第二次問詢函回復(fù)，公司選擇經(jīng)銷商模式是因?yàn)榻?jīng)銷商可以根據(jù)業(yè)務(wù)需要，配置現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)團(tuán)隊(duì)或租用倉(cāng)庫(kù)、建立本地化物流配送能力等，以第一時(shí)間完成產(chǎn)品交付，并實(shí)時(shí)響應(yīng)客戶需求；同時(shí)會(huì)承擔(dān)一定的信用賬期職能，有利于公司及時(shí)收回貨款。
這些新設(shè)立或成立時(shí)間較短的公司成為其經(jīng)銷商，試問這是按照哪套標(biāo)準(zhǔn)選取的？這些經(jīng)銷商與德邦科技確定沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系嗎？
根據(jù)第一次問詢函回復(fù)，經(jīng)銷發(fā)行人產(chǎn)品占經(jīng)銷同類產(chǎn)品的比例非常高，甚至高達(dá)100%，這不禁讓人懷疑經(jīng)銷商是否是專門為發(fā)行人設(shè)立的呢？
此外，對(duì)于一樣的終端客戶，有些既有直銷形式，又有經(jīng)銷模式；有些起初是經(jīng)銷模式，后因終端客戶（如寧德時(shí)代）簡(jiǎn)化采購(gòu)模式改成直銷模式，直接替換掉經(jīng)銷商。經(jīng)銷商的地位非常不穩(wěn)，隨時(shí)面臨著被替代的風(fēng)險(xiǎn)，這樣的經(jīng)銷商還配置現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)團(tuán)隊(duì)或租用倉(cāng)庫(kù)、建立本地化物流配送的投入是否還值得？這樣的交易是否具有合理性和必要性呢？這也難怪上交所在第一次和第二次問詢函中都大篇幅地關(guān)于經(jīng)銷商提出了各種疑問。
當(dāng)然也有些經(jīng)銷商就相對(duì)輕松一些，他們?cè)谙峦暧唵魏螅傻掳羁萍贾苯訉⒇浳锇l(fā)至終端客戶即可。
根據(jù)第一次問詢函回復(fù)，發(fā)行人成立經(jīng)銷商管理部門對(duì)發(fā)行人的經(jīng)銷商進(jìn)行集中管理，每年末對(duì)經(jīng)銷商的銷售業(yè)績(jī)進(jìn)行考核，不滿足考核要求的經(jīng)銷商取消其經(jīng)銷商資格。因此，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)銷商家數(shù)逐年減少，報(bào)告期各期末經(jīng)銷商數(shù)量分別為349家、333家、275家、229家，并且自2021年1-6月首次出現(xiàn)了當(dāng)年新增的經(jīng)銷商銷售收入小于當(dāng)年退出的經(jīng)銷商前一年度銷售收入。
另，德邦科技給予經(jīng)銷商的信用政策要嚴(yán)于直銷的客戶，這樣是否也會(huì)一定程度上造成經(jīng)銷商數(shù)量的減少？
為加強(qiáng)客戶開拓、提高服務(wù)效率，德邦科技聘請(qǐng)第三方為公司提供客戶訂單獲取、項(xiàng)目需求反饋、物流協(xié)調(diào)跟蹤、單據(jù)發(fā)票落實(shí)、協(xié)助催收貨款等輔助銷售服務(wù)，發(fā)行人與該等服務(wù)商簽署銷售服務(wù)協(xié)議，并主要依據(jù)銷售金額、回款或發(fā)貨情況以及協(xié)議約定的傭金比率支付傭金。報(bào)告期內(nèi)累計(jì)支付銷售服務(wù)商傭金為1,363.15萬元。根據(jù)第二次問詢函回復(fù)，不同銷售服務(wù)商的傭金比例差異較大。那么差異較大的原因是什么呢？深圳創(chuàng)博輝科技有限公司注冊(cè)資本僅為10萬元，這樣規(guī)模的銷售服務(wù)商是否有提供銷售服務(wù)的能力呢？
五、未徹底清理的對(duì)賭協(xié)議和非第一大股東為實(shí)控人的認(rèn)定是否會(huì)觸碰審核紅線？
根據(jù)招股書披露，公司、實(shí)際控制人及公司其他股東曾與第一大股東國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金簽署投資協(xié)議、股東協(xié)議及其相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議，約定國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金享有董事監(jiān)事委派、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、共同出售權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、業(yè)績(jī)保障、實(shí)際控制人股權(quán)回購(gòu)、最優(yōu)惠條款、信息權(quán)等保護(hù)性權(quán)利及特殊權(quán)利條款安排。
原則上，IPO申報(bào)前需要提前清理對(duì)賭協(xié)議的。但這家公司的補(bǔ)充協(xié)議中卻規(guī)定了：如果公司 IPO 申報(bào)因任何原因被撤回、退回、撤銷、或被中國(guó)證券發(fā)行的有權(quán)監(jiān)管部門否決、終止審查、拒絕審查的，相關(guān)股東特殊權(quán)利條款在前述任何一種情形發(fā)生之日自動(dòng)恢復(fù)效力。這也難怪上交所在問詢函中提出“補(bǔ)充協(xié)議規(guī)定自動(dòng)恢復(fù)條款，是否符合《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》的要求？”
對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的“中止”而非“徹底清理”，保薦機(jī)構(gòu)答復(fù)該約定符合《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》問題 10的相關(guān)要求：（1）發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議的當(dāng)事人；（2）對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；（3）對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤；（4）對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。
從實(shí)際層面上來看協(xié)議雖然約定業(yè)績(jī)保障、股權(quán)回購(gòu)等對(duì)賭條款的義務(wù)當(dāng)事人為發(fā)德邦科技的實(shí)際控制人，但德邦科技卻是對(duì)賭協(xié)議的簽署主體之一，若對(duì)賭條件觸發(fā)了，實(shí)際控制人沒有能力履行約定，德邦科技是否也需要承擔(dān)實(shí)際控制人的連帶責(zé)任呢？
另外作為第一大股東的國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金與招股書中以一致行動(dòng)人協(xié)議捆綁的實(shí)際控制人是否會(huì)涉及到實(shí)際控制人的認(rèn)定問題呢？是否會(huì)觸碰“發(fā)行人最近3年內(nèi)實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更”這條審核紅線呢？（來源：估值之家）