從LP的角度看，盡調(diào)應(yīng)該怎么做?
編者按：本文來自微信公眾號溯元育新（ID：EnvolveGroup），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
【資料圖】
從1994年到2010年，美國最好的一部分buyout fund平均收益率比S&P 500公司的同期投資收益高出79%。
與此同時，有些LP一直選擇處于third quartile的基金，他們在私募領(lǐng)域的portfolio只能帶來5%的回報，遠(yuǎn)遠(yuǎn)填補(bǔ)不了LP因為流動性不足產(chǎn)生的資金空洞。
正確地選擇高回報的基金非常重要。說起來很簡單，但實際上在眾多的GP中選擇真正優(yōu)秀的GP是一個相當(dāng)艱巨的任務(wù)。
僅僅在buyout fund這一塊，時至今日，全球市場上就有幾百上千只基金，而且每一只基金的表現(xiàn)和之前每個vintage year相比，都有很大的差值，也很分散。在亂花漸欲迷人眼的基金池里，LP能不能選到真正優(yōu)秀的基金似乎更取決于運(yùn)氣。
雖然有運(yùn)氣的成分在，但如果基金的后續(xù)業(yè)績能一直維持穩(wěn)定，一時的回報戰(zhàn)績其實沒有那么重要。比如說，如果一只處于first quartile或者second quartile的基金能帶來持續(xù)穩(wěn)定的回報率，和一只目前在first quartile的基金相比，它可能是更好的選擇。
然而，至少對buyout fund而言，過去的二十年，基金回報的表現(xiàn)似乎沒那么一致了。而且即使回報看起來是持續(xù)一致的，也可能只是個假象。因為它們可能是由同一家GP管理的連續(xù)基金，所以有一些部分是重疊的。
這種重疊意味著，兩個連續(xù)的基金都被類似的市場條件制約著。
此外，如果之前的基金還處于上一個投資模式，當(dāng)它的業(yè)績被重大的不確定事件影響之后，GP往往會重新調(diào)整策略，一直持續(xù)的基金回報也會隨之消弭。
即使持續(xù)穩(wěn)定的回報不是假象，如果LP將盡調(diào)范圍聚焦到GP之前基金的業(yè)績上，是明智的策略嗎？
并不是。因為如果LP只關(guān)注GP過去基金的業(yè)績，無法區(qū)分GP是真正對投資有真知灼見，還是只是純粹撞了大運(yùn)。
在全球近萬家投資機(jī)構(gòu)中有許多這樣的先例，它們曾經(jīng)的輝煌因為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變、核心人員離職或者投資環(huán)境的意外變化等原因，最終成為了曇花一現(xiàn)。
這說明了什么？如果盡調(diào)只關(guān)注GP過去的業(yè)績表現(xiàn)，最后的結(jié)果既沒有足夠的縱深，也沒有足夠的廣度。
另外，做盡調(diào)的人和過程也是相當(dāng)重要的一環(huán)，不可或缺的還有很多因素，包括GP的投資策略，以及在時間更迭之后，GP能不能一直堅守自己的策略。
除了這些，LP盡調(diào)GP還需要考慮這樣幾個因素：
GP在特定行業(yè)的專業(yè)度
GP的投資標(biāo)的和策略能網(wǎng)羅住多少市場
和其他GP相比的優(yōu)勢
每一次deal是怎么得來的
GP的整個團(tuán)隊能不能聚在一起做大事
對遲暮的GP來說，之后繼任的規(guī)劃是否詳實
團(tuán)隊和公司內(nèi)部是怎么分錢的
還有一些基本架構(gòu)上的因素，比如通過適當(dāng)?shù)墓芾斫Y(jié)構(gòu)去調(diào)整利益的分配，和社會責(zé)任或者政策相關(guān)的內(nèi)容，有沒有實施嚴(yán)格的風(fēng)險管理方法。
雖然這些道理都顯而易見，但每個LP的盡調(diào)過程卻有很大差異。這一點會反映在他們獲得的回報上，盡調(diào)過程的差異也會影響LP的回報。
那么，盡調(diào)的差異在多大程度上是由于GP的投資技能而不是運(yùn)氣造成的？
為了找到這個問題的答案，我們模擬了一個投資回報的分布，其中所有表現(xiàn)的差異都說明了隨機(jī)性和運(yùn)氣，然后把這個回報的分布和LP portfolio的實際表現(xiàn)進(jìn)行比較，結(jié)果是投資的技能對績效有舉足輕重的影響。
重要的是，就時間段和投資人類型（例如捐贈基金、家辦、養(yǎng)老基金或保險公司）而言，這些結(jié)果在各種情況都適用。所以相比運(yùn)氣，投資技能更勝一籌。
但是精湛的投資技能并不多見。
對于LP來說，盡職調(diào)查是獲得可觀回報的第一個過濾器。
所以，從LP的角度看，盡調(diào)應(yīng)該怎么做？可以從3個方面考慮。
1.先看看GP怎么做投資
LP評估GP的起點，是看看GP怎么構(gòu)建portfolio。可以問的一個問題是，GP能不能一直拿得出來一定的check size，維持他們在目標(biāo)公司里的所有權(quán)？
基金規(guī)模在一定程度上決定了GP的投資策略。預(yù)先意識到這一點的GP應(yīng)該都懂，自己能開出的check size，和在所投公司里占的所有權(quán)百分比是如何左右最終回報的。
因此，LP要問的后續(xù)問題是，GP是否有信心在portfolio里領(lǐng)投，而且把對一些公司的所有權(quán)牢牢攥在手心。
還要問的問題是，如果基金被超額認(rèn)購，投資策略是否會改變。在種子階段，這個問題比其他任何階段都更為真實，對規(guī)模在2500-7500萬美元的基金來說尤其重要。
除了構(gòu)建portfolio之外，LP還想知道GP能不能實打?qū)嵉孬@得一些最佳投資機(jī)會。換句話說，GP是否能帶來不錯的deal flow。
如果沒有良好的業(yè)績記錄，GP的背景和人脈也能揭示答案。先前的行業(yè)經(jīng)驗、領(lǐng)域內(nèi)的專業(yè)知識、深厚的人脈，或者是不是從業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的投資機(jī)構(gòu)單飛出來自己做的，這些都是GP未來deal flow的信號。
和新GP不同，對于可能籌集第三或第四只基金的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，至少也會有一些可以定性評估的業(yè)績記錄了。比如，投資策略貫徹得怎么樣？或者，如果基金規(guī)模突然有不正常的增長，代表了GP可能突然駛向了未知的境地，這也是一個警告的預(yù)兆。
基金規(guī)模連續(xù)增長很不錯，如果它讓GP能圍繞portfolio構(gòu)建更完善的策略，那就更好了。但即便是處于爬升的階段，LP也應(yīng)該關(guān)注GP做投資的變化，以及投資風(fēng)格有沒有轉(zhuǎn)變。
最后，LP還可以關(guān)注GP有沒有制定和董事會相關(guān)的策略，有沒有擴(kuò)充參與未來投資輪次的可能性，或者有沒有在公司大規(guī)模擴(kuò)張時保護(hù)股東的利益和價值。
2.再看看GP是什么樣的對于LP來說，評估GP的時候，人無疑是最重要的組成部分。投資早期風(fēng)險投資基金主要是一項專注于“人”的業(yè)務(wù)。對于還沒有重要業(yè)績記錄的新GP而言，情況更是如此，這個時候最好的評估衡量標(biāo)準(zhǔn)，就是觀察GP這個人。
首先可以看看，這家投資機(jī)構(gòu)是由一個GP還是由多個GP在管。盡管微型VC在市場上開拓了一片新天地，情況不似往昔，但大部分機(jī)構(gòu)LP還是更想和有多個GP的機(jī)構(gòu)合作。
擁有多個GP的機(jī)構(gòu)可能會降低個人GP會面臨的風(fēng)險，但它也會帶來各種各樣的問題，比如合伙關(guān)系破裂，或者被平庸的GP拖累整個機(jī)構(gòu)的額外風(fēng)險。LP在盡調(diào)一家投資機(jī)構(gòu)時，除了了解每個GP做的怎么樣，還得看看GP之間的關(guān)系。
除了評估GP，幾乎每個盡調(diào)過程都會涉及其他LP、創(chuàng)始人，以及GP曾經(jīng)合作伙伴的反饋。對于有一些投資記錄的GP來說，他們投的創(chuàng)始人會是LP一個很好的坐標(biāo)系。
LP在盡調(diào)的過程中，可以問問成功和失敗的創(chuàng)始人為什么選擇某個GP，然后和GP所說的主張做個比較。
3.最后看看GP現(xiàn)在管著的錢未來會流向哪里這里就涉及到了GP已經(jīng)募到的資金。在評估先前的資金來源，以及誰可能共同投資相關(guān)基金時，LP需要想明白一些問題：
GP籌到的錢主要來自機(jī)構(gòu)，還是高凈值個人，或者各種模式都有？
其他LP擁有多少基金？
投了這只基金的LP，資產(chǎn)有沒有逐步增長？
GP是否通過基金的表現(xiàn)留住了他們的LP，或者吸引了新的LP出資？
有沒有一直跟投這家機(jī)構(gòu)、已經(jīng)完成了全部出資的LP？
充分了解現(xiàn)有LP大致的情況，弄清楚GP其他資金來源的規(guī)模和持續(xù)程度，能初步勾勒出GP的未來畫像。
LP還希望了解后續(xù)資金的募資節(jié)奏。如果GP計劃在交割之前的基金兩年后再募一輪資金，LP就可以有的放矢，在J形曲線的低谷附近額外做一些出資。
當(dāng)然，募資節(jié)奏可能會隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和私募行業(yè)的趨勢而擺動。此外，GP是否希望在不久的將來改動自己的LP構(gòu)成，或者增加基金規(guī)模？GP圍繞這些決定制定的任何計劃，都值得LP考慮。
最后，LP還可以問一些投資機(jī)制的問題，GP想以什么速度回本？在以前的基金里是怎么給LP分紅的？愿不愿意把S基金交易作為提供流動性的一種方式？
問出適當(dāng)?shù)膯栴}，可以完善LP對GP資金的評估，也讓LP和GP對齊對彼此的期望。想要篩選合適的優(yōu)秀GP，也需要和經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資人才合作，提供充分的盡調(diào)資源，進(jìn)行一套有章法的系統(tǒng)性投資流程。
風(fēng)投是現(xiàn)代的史詩。我們記錄風(fēng)投歷史上星辰的起落，記載那些有紀(jì)律，有決心的基金獲取的豐厚回報，也讓大家看到那些管不好人、管不住錢的基金的黯然離場。